Publikujemy omówienia wyników spółek, które w II kwartale 2025 r. zaraportowały bardzo duży wzrost przychodów i zysków. Warto mieć na uwadze, że w niektórych przypadkach ten wzrost wyników to efekt bazy, przeszacowań księgowych, a także zadziałania efektu dźwigni operacyjnej. Zapraszamy do podsumowania wyników 5 spółek.
🟢Zobacz również - Smyk Holding – problemy nie tylko z demografią. Wątpliwy cel emisji i inne znaki zapytania [Analiza IPO]
🟢Zobacz również – Echa Rynku #336 – Smyk idzie na giełdę
Fabryka Mebli Forte: wzrosty na trudnym rynku
Na początku wspomnę, że Forte ma przesunięty rok obrotowy (kończy się w marcu). Oznacza to, że kwartał kończący się w czerwcu 2025 roku formalnie jest I kwartałem roku obrotowego 2025. Jeśli spojrzymy na kurs akcji w ostatnich latach, to widać pewien marazm.
Wynikało to z szeregu czynników, wśród najważniejszych można wymienić: wzrost kosztów produkcji (m.in . drogie drewno, wzrost płac) oraz osłabienie popytu na meble na rynkach europejskich. Zmusiło to spółkę do małej restrukturyzacji działalności, która skończyła się kilka kwartałów temu zwolnieniem ponad 230 osób. Jednak spoglądając na ostatnie wyniki widać, że spółka zaczęła rosnąć na przychodach i poprawiać swoje marże.
Spółka zaraportowała bardzo dobry I kwartał, gdy wzrosły przychody oraz znacząco poprawiła się także rentowność. Szczególnie dobrze wygląda rentowność brutto na sprzedaży, która osiągnęła w I kw. bieżącego roku obrotowego poziom 37%, co jest bardzo dobrym wynikiem.
Przychody grupy Forte osiągnęły w minionym kwartale poziom 269,9 mln PLN, co oznacza wzrost r/r o 7,6%. Jest to już czwarty kwartał z rzędu, który wykazał wzrost obrotów licząc r/r. Tradycyjnie największy wpływ na poziom przychodów miał eksport. Dotyczyło to zarówno mebli jak i płyt.
Źródło: opracowanie własne
Udział procentowy sprzedaży mebli i pozostałej sprzedaży na poszczególnych rynkach ukształtował się następująco: kraje niemieckojęzyczne 35%, Europa Zachodnia i Północna 24%, Polska 29%, Europa Środkowa, Południowa i Wschodnia 12% oraz kraje pozaeuropejskie 1%. Udział procentowy sprzedaży płyty na rynkach ukształtował się następująco: Europa Środkowa, Południowa i Wschodnia 68%, Polska 32% – raport za I kw. 2025.
🟢Zobacz również – Grupa Azoty – czekanie na Godota czy światełko w tunelu? [Analiza]
Szczególnie dobrze w minionym kwartale radził sobie segment płyt, który zaraportował wzrost sprzedaży (wolumenowo) o ponad 40% r/r:
W strukturze sprzedaży ogółem Grupy sprzedaż nadwyżek płyty produkowanej przez spółkę zależną TANNE wyniosła 58 116 tys. zł z udziałem eksportu w wysokości 39 689 tys. zł i udziałem sprzedaży krajowej w kwocie 18 427 tys. zł. Wolumenowo zaś sprzedaż płyty w okresie kwiecień – czerwiec 2025 roku była wyższa niż w okresie porównawczym o ok. 41% (82 tys. m3 w okresie sprawozdawczym vs. 58 tys. m3 w okresie porównawczym). – raport za I kw. 2025
Przychody rosły, ale jednocześnie poprawiła się także marża uzyskiwana na sprzedawanych produktach i towarach. W I kw. 2025 FY spółka zaraportowała marżę brutto na sprzedaży na poziomie 37,5% vs 32,9% rok temu. Jest to jedna z najwyższych marży na sprzedaży osiągniętych w ostatnich kilkunastu kwartałach.
Zejdźmy jeszcze na poziom kosztów operacyjnych, które udało się spółce utrzymać pod kontrolą. Koszty sprzedaży wzrosły w I kw. 2025 FY o zaledwie 1,6 mln PLN r/r do poziomu 56,0 mln PLN. Za to koszty ogólnego zarządu osiągnęły w I kw. FY poziom 20,8 mln PLN vs 24,1 mln PLN rok temu. W dużej mierze jest to efekt bazy, który wynikał z utworzonych rok temu rezerw:
Spadek kosztów ogólnych, jest głównie efektem utworzenia w okresie porównawczym rezerw na premię roczną dla pracowników w kwocie 2 000 tys. zł oraz nagrodę specjalną dla byłego Prezesa Jednostki Dominującej- Pana Macieja Formanowicza w wysokości 3 500 tys. zł. – raport za I kw. 2025
Ostatecznie zysk operacyjny w minionym kwartale wyniósł 23,7 mln PLN vs 9,1 mln PLN rok wcześniej. Tak znacząca poprawa marży to efekt m.in. dźwigni operacyjnej oraz odbudowy marży na sprzedaży produktów spółki. W linii finansowej też jest widoczna poprawa, co jest efektem m.in. efektu bazy z poprzedniego roku, o czym informuje spółka w sprawozdaniu kwartalnym:
Wynik z działalności finansowej ukształtował się na poziomie (-) 5 587 tys. zł vs. (-) 17 344 tys. zł w okresie porównawczym. W zakończonym okresie sprawozdawczym negatywny wpływ na wynik z działalności finansowej miały koszty odsetek od kredytów w kwocie 3 270 tys. zł oraz ujemne różnice kursowe w wysokości 2 461 tys. zł. W analogicznym okresie roku poprzedniego negatywny wpływ na wynik z działalności finansowej miały koszty odsetek od kredytów w kwocie 4 836 tys. zł oraz efekt realizacji akredytywy na zabezpieczenie kredytu spółki indyjskiej w wysokości 9 775 tys. zł. – raport za I kw. 2025
Źródło: opracowanie własne
Grupa Forte zakończyła I kw. 2025 FY zyskiem netto na poziomie 11,2 mln PLN vs stratą 11,4 mln PLN rok wcześniej. Jest to o tyle ciekawe, że obecnie kondycja niemieckiej i francuskiej gospodarki pozostawia wiele do życzenia, a to przecież główne kierunki eksportu Forte. Nie pomagał też wciąż silny PLN w relacji do EUR (obecny kurs EUR/PLN jest o 11% niższy niż 3 lata temu). Z pozytywnych aspektów widocznych w tym kwartale można wymienić wzrost wolumenu sprzedaży płyt do klientów zewnętrznych, co pozwala zwiększyć wykorzystanie mocy produkcyjnych fabryki TANNE (co daje pozytywny efekt dźwigni operacyjnej). Procentują także poprzednie inwestycje, które miały na celu poprawę efektywności energetycznej zakładów grupy. W efekcie pomogło to zmniejszyć ilość zużytej energii (cieplnej i elektrycznej).
Źródło: opracowanie własne
Spójrzmy jeszcze na przepływy pieniężne, które były bardzo solidne w analizowanym kwartale. OCF wyniósł aż 43,2 mln PLN vs 28,3 mln PLN rok temu. Na tak wysoki poziom przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej wpływ miały m.in. ściągnięte należności (+48,7 mln PLN), co z nawiązką pokryło wzrost stanu zapasów (-19,8 mln PLN) oraz spłatę zobowiązań handlowych (-25,2 mln PLN). Wydatki inwestycyjne nie były zbyt duże i wyniosły 5,9 mln PLN. FCF został spożytkowany głównie na zmniejszenie stanu kredytów i pożyczek (-39,6 mln PLN).
🟢Zobacz również - Echa Rynku #335 – 2 lata OIPE w Polsce + promocja dla członków SII
W aktywach trwałych najistotniejszymi zmianami w minionym kwartale był spadek wielkości rzeczowych aktywów trwałych (o 8,36 mln PLN k/k), który został częściowo pokryty przez wzrost WNiP (+7,02 mln PLN k/k) głównie z tytułu nieodpłatnego otrzymania przez spółkę TANNE praw do emisji CO2. Z kolei aktywa obrotowe obniżyły się o 68,0 mln PLN, co było głównie spowodowane niższym saldem należności (spadek o 48,7 mln PLN) oraz zmniejszeniem należności z tytułu pochodnych instrumentów pochodnych (33,03 mln PLN), co było związane z realizacją opcji walutowych zawartych w ramach zabezpieczeń.
Źródło: Forte
Natomiast odnośnie zmian w źródłach finansowania majątku posłużę się komentarzem spółki:
Po stronie pasywów najistotniejsze zmiany dotyczą obniżenia wartości długoterminowych kredytów bankowych w związku z ich spłatą (- 30 636 tys. zł), spadku zobowiązań z tytułu dostaw i usług oraz pozostałych zobowiązań (-27 520 tys. zł) oraz wzrostu wartości długoterminowych dotacji rządowych (7 779 tys. zł) w związku z przyznaniem spółce TANNE nieodpłatnych uprawnień do emisji CO2. – wyniki za I kw. 2025
Źródło: Forte
Podsumowując wyniki Forte były bardzo dobre, ale warto pamiętać, że jest to trudny sektor gospodarki. Spółka nie jest idealnie zintegrowana pionowo, ponieważ nie posiada własnych lasów, z których mogłaby pozyskiwać drewno. Rentowność biznesu zależy od takich czynników jak:
- cena drewna
- koszty produkcji
- kurs EUR/PLN (mocniejszy PLN nie wspiera eksportu)
- popyt na rynkach europejskich
- konkurenci i odbiorcy
Spółka stara się poprawiać swoją pozycję rynkową zarówno poprzez działania optymalizujące produkcję (tj. poprawiające relację przychód ze sprzedaży produktu do kosztu jego wytworzenia) jak i wprowadzenie nowych rozwiązań do swojej oferty (m.in. linia Easy Klix).
Wyniki Forte są 1 kw. roku kalendarzowego 2025 są ciekawe, ponieważ zgodnie z raportem PFR , I kw. 2025 roku był najgorszym od 5 lat pod względem wyniku finansowego polskiej branży meblarskiej. Wynika to m.in. z tego, że Polska jako eksporter nadal bazuje na tanich meblach (jedna z najniższych wartości tony eksportowanych mebli wśród największych eksporterów na świecie z wynikiem dwukrotnie niższym niż Niemcy). Polskie firmy meblowe są także w ogonie stawki jeśli chodzi o relację inwestycji do liczby pracowników.
Obecnie spółka jest wyceniana na 630 mln PLN, co daje wskaźnik C/Z (TTM) na poziomie 8,7, natomiast EV/EBITDA w okolicy 6,2. Są to wyceny, które sugerują, że rynek nie spodziewa się znaczących zmian w zysku operacyjnym oraz tempie wzrostu przychodów. Natomiast jeśli zrealizuje się pozytywny scenariusz wzrostu przychodów o średnio 7% rocznie do 2030 roku oraz osiągnięcie marży operacyjnej w okolicy 7% rocznie, to obecna wycena wydaje się atrakcyjna. Do indywidualnej oceny inwestorów pozostaje, czy Forte ma potencjał do tak szybkiego wzrostu przychodów.
Vindexus: rewaluacje portfeli wierzytelności poprawiają wynik spółki
Przed analizą wyników finansowych pokrótce wyjaśnię model działania firmy, ponieważ nie dla wszystkich czytelników może być on jasny. Vindexus jest jednym z licznych windykatorów notowanych na warszawskim parkiecie (Kruk, Kredyt Inkaso, Best). W dużym skrócie działanie Vindexusa polega zatem na nabywaniu przeterminowanych długów i następnie odzyskiwaniu ich albo za pomocą windykacji polubownej albo ścieżki sądowej. Windykatorzy prowadzą także działalność mniej kapitałochłonną (ale także mniej dochodową) jaką jest inkaso, czyli świadczenie usług windykacyjnych na rzecz innego podmiotu. Same firmy windykacyjne pełnią obecnie bardzo ważną rolę w sektorze finansowym:
Zaangażowanie firm windykacyjnych w proces odzyskiwania należności pozwala bankom zmniejszyć rezerwy na niespłacone kredyty i poprawić współczynniki kapitałowe. Jednocześnie współpraca z sektorem windykacyjnym ma istotne znaczenie także dla instytucji pożyczkowych, które dzięki outsourcingowi poprawiają jakość portfela, zwiększają efektywność procesów oraz optymalizują koszty. - raport półroczny Vindexus
Wspomniałem wcześniej o metodach windykacji, ich uproszczony schemat widoczny jest poniżej.
Źródło: Vindexus
Wybór ścieżki zależy od szeregu czynników, a najważniejszymi są:
- wielkość długu
- kwestie prawne (kiedy przedawnienie)
- dane o kliencie
- rodzaj zadłużenia
W dużym skrócie windykacja polega na jak najszybszym odzyskaniu kapitału zainwestowanego w dany pakiet. Ceny za długi są różne i wahają się od kilku procent (skomplikowana sprawa, dług przedawniony, dłużnik unika kontaktu) do kilkudziesięciu procent (niewielki dług telekomunikacyjny). Każdy typ wierzytelności jest następnie zaszeregowany do określonej ścieżki windykacyjnej, które są wypracowywane przez firmy windykacyjne na bazie własnych doświadczeń i standardów branżowych. Mały dług telekomunikacyjny najprawdopodobniej będzie windykowany na początku polubownie (SMS, telefon, list), ponieważ jest to najtańszy sposób, aby skłonić dłużnika do zapłaty długu. Z kolei jeśli dług jest bliski przedawnienia, to windykatorzy starają się jak najszybciej skierować sprawę do sądu.
Kolejną kwestią wymagającą nieco większej uwagi podczas analizowania spółek windykacyjnych to zrozumienie aspektów księgowych. Przychody rozpoznawane przez firmy windykacyjne nie są tym samym co osiągnięte spłaty od dłużników. Przychody odsetkowe powstają w wyniku pomnożenia wartości bilansowej danego pakietu wierzytelności przez stopę IRR (wewnętrzną stopę zwrotu). Powoduje to wzrost wartości pakietu wierzytelności w bilansie. Natomiast spłaty pomniejszają bilansową wartość pakietów wierzytelności i są faktyczną gotówką, która spływa do firmy windykacyjnej.
Zgodnie z raportami Związku Przedsiębiorstw Finansowych, na koniec 2024 r. krajowy rynek wierzytelności rósł w tempie ok. 10% rocznie, co odpowiada 2,5% kwartalnie. W 2025 r. prognozuje się utrzymanie podobnej dynamiki. Wzrost ten wynika m.in. z rosnących kosztów obsługi wierzytelności oraz odsetek za opóźnienia, których maksymalna wysokość odpowiada dwukrotności stopy referencyjnej powiększonej o 5,5 punktu procentowego. Warto również zauważyć, że udział multidłużników sięga już niemal 30%, a średnie zadłużenie wzrosło o ok. 5% r/r, co świadczy o rosnącym ryzyku kredytowym w sektorze. - raport półroczny VIndexus
Spójrzmy jeszcze na półroczne nabycia wierzytelności przez GK Vindexus. W pierwszym półroczu 2025 roku nabyto 26 tys. spraw o łącznej wartości 36,95 mln PLN. Zatem średnia cena nabycia wierzytelności wyniosła 1421 PLN Jak widać z poniższej tabeli grupa specjalizuje się głównie w nabywaniu pożyczek konsumenckich, natomiast w „pozostałych” mieszczą się także zakupy pakietów wierzytelności leasingowych, za które Vindexus zapłacił 16 mln PLN.
Źródło: Vindexus
Przejdźmy teraz do wyników za II kw. 2025 roku. Przychody z działalności podstawowej wyniosły 36,94 mln PLN, co oznacza wzrost aż o 52,4% r/r. Przyjrzyjmy się nieco bliżej, co odpowiadało za tak duży wzrost przychodów.
Źródło: opracowanie własne
Najważniejsze zawsze są przychody odsetkowe z portfela wierzytelności (czyli w dużym uproszczeniu IRR portfela wierzytelności pomnożona przez wielkość portfela). Wspomniane przychody odsetkowe wyniosły w II kw. 2025 roku 13,76 mln PLN (+18,8%). Mamy więc sporą różnicę między zaraportowanymi przychodami z działalności podstawowej, a przychodami odsetkowymi. Odpowiedź znajdziemy w pozycji zysk/strata z tytułu utraty wartości portfela. W II kw. 2025 roku wartość była dodatnia i wyniosła 19,35 mln PLN (głównie z powodu rewaloryzacji portfela), natomiast w II kw. 2025 roku wynik wyniósł 9,04 mln PLN (głównym powodem nadwyżki rzeczywistych przepływów nad oczekiwanymi). W dużym skrócie na skutek lepszych od spodziewanych spłat podjęto w Vindeksusie decyzję o rewaloryzacji portfela, co zostało odnotowane w RZiS za II kw. 2025 roku. Oznacza to, że zarząd w przyszłości spodziewa się większych wpłat z portfela od pierwotnie zakładanych, co powinno znaleźć odzwierciedlenie w przepływach pieniężnych.
Wyższy wynik z tytułu utraty wartości portfela w I półroczu 2025 r. wynika głównie z pozytywnych weryfikacji prognoz odzysków oraz wyższych od zakładanych wpłat gotówkowych, które spowodowały odwrócenie części odpisów aktualizujących. Ponadto, poprawa parametrów odzysku i skuteczność działań windykacyjnych przyczyniły się do wzrostu wartości odzyskiwalnej portfela wierzytelności, co przełożyło się na wyższe przychody w tej kategorii. - sprawozdanie zarządu za I H 2025
Spójrzmy jeszcze na przychody gotówkowe, które wyniosły w II kw. 2025 roku około 48,41 mln PLN, czyli o zaledwie 3,1% więcej niż rok temu. Wspomnę tylko, że na tą pozycję składają się głównie wpływy gotówkowe z portfeli wierzytelności. Zatem te wyniki nie są już tak dobre jak zaraportowane “księgowe” przychody.
Spójrzmy jeszcze na koszty, które spółka dzieli na dwie podstawowe grupy:
- własne: 17,27 mln PLN w II kw. 2025 (+15,5% r/r)
- ogólne i administracyjne: 3,31 mln PLN w II kw. 2025 roku (-15,8%)
W kosztach własnych najważniejsze pozycje to:
- koszty wpisów sądowych i opłat komorniczych, które wyniosły w II kw. 2025 r. 4,51 mln PLN (+48,1% r/r)
- koszty operacyjne zarządzania wierzytelnościami: wyniosły w minionym kwartale 9,14 mln PLN (+3,6% r/r)
W pierwszym półroczu 2025 r. koszty zarządzania wierzytelnościami wzrosły o 9,3% r/r, osiągając 26,3 mln zł. Największy wpływ na wzrost miały opłaty sądowe i egzekucyjne, które zwiększyły się o 23% w związku z rosnącą liczbą prowadzonych spraw – kategoria ta ma charakter administracyjny i pozostaje poza możliwością istotnej optymalizacji. - raport za I H 2025
Dynamiczny wzrost rozpoznanych przychodów oraz kontrola kosztów pozwala na osiągnięcie zysku operacyjnego w minionym kwartale na poziomie 16,36 mln PLN vs 4,90 mln PLN w II kw. 2024.
Źródło: opracowanie własne
Ale jak już wcześniej wspomniałem jest to po części wynik księgowy. Jeśli chodzi o EBITDA gotówkową Vindeksus osiągnął w II kw. 2025 roku wynik na poziomie 28,0 mln PLN, co oznacza wzrost o zaledwie 0,5% r/r.
Vindeksus zakończył II kw. 2025 roku zyskiem netto na poziomie 9,46 mln PLN, co oznacza wzrost o 315% r/r.
Źródło: opracowanie własne
Spójrzmy jeszcze na majątek spółki, który wzrósł od początku roku o niespełna 24 mln PLN do poziomu 452,5 mln PLN. Co oczywiste największy wpływ mają pakiety wierzytelności, ponieważ tam ulokowane jest prawie 70% aktywów spółki. Wierzytelności nabyte wyniosły na koniec czerwca 2025 roku 313,8 mln PLN, co oznacza wzrost od początku roku o 37,1 mln PLN. Spadły natomiast o 14,2 mln PLN należności handlowe oraz o 3,2 mln PLN gotówka.
Źródło: Vindexus
W pasywach mamy natomiast spadek udziału kapitału własnego w źródłach finansowania majątku z 65,4% na koniec 2024 roku do 63,9% na koniec czerwca 2025 roku. Zwiększył się natomiast dług odsetkowy, który na koniec II kw. 2025 roku wyniósł 129,5 mln PLN vs 114,5 mln PLN na koniec grudnia 2025 roku. Jednak spółka poinformowała w komentarzu do wyników półrocznych, że w III kw. 2025 roku poziom zadłużenia się zmniejszył:
Od początku 2025r. do dnia publikacji raportu Spółka dominująca wykupiła obligacje o wartości nominalnej 34,1 mln zł oraz przeprowadzono emisję obligacji opartych na oprocentowaniu zmiennym o wartości nominalnej 21 mln. Grupa nie wyklucza dalszych emisji obligacji, które będą przeznaczone na finansowanie kolejnych nabyć pakietów wierzytelności. Decyzje o ewentualnych emisjach będą uzależnione od aktualnych warunków rynkowych na rynku papierów dłużnych. - raport za I H 2025
Źródło: Vindexus
