Przepisy o przymusowych wykupach akcji wymagają pilnej zmiany. Niestety, propozycje UKNF nie idą we właściwym kierunku. Diagnoza i proponowane rozwiązania zawarte w petycji SII do MF wciąż pozostają aktualne.
Urząd Komisji Nadzoru Finansowego przedstawił propozycje uproszczenia niektórych regulacji w sektorze finansowym. Dokument zawierający rekomendacje zmian powstał w wyniku współpracy nadzorcy z Ministerstwem Finansów.
Propozycje rozwiązań dotyczą przepisów obowiązujących w całej UE – według autorów „powstały w celu harmonizacji i uproszczenia przepisów na poziomie unijnym” oraz „przyczynią się do wzmocnienia konkurencyjności gospodarek UE, w tym gospodarki polskiej”.
Dokument, który pobrać można ze strony knf.gov.pl, zawiera ponad 80 rekomendacji opisanych na 115 stronach. W niniejszym artykule skupimy się wyłącznie na jednej z nich – w przyszłości pochylimy się nad wybranymi innymi propozycjami, istotnymi z punktu widzenia inwestorów indywidualnych.
UKNF proponuje powrót do progu 90% dla przymusowych wykupów
Przyjęcia jednego progu (90%) dla przymusowego wykupu i odkupu akcji spółek publicznych bez możliwości podwyższenia przez państwa członkowskie do progu 95% - tak brzmi propozycja zapisana pod numerem 8.1.
Temat przymusowych wykupów jest dla SII szczególnie ważny, czego dowodem jest m.in. skierowana przez nas petycja do Ministra Finansów (poparta bogatym materiałem analitycznym) dotycząca pilnych zmian w polskich przepisach, będących implementacją unijnej dyrektywy.
🟢 Więcej na ten temat w artykule: Inwestorzy indywidualni przeciwko wywłaszczeniom za bezcen. Projekt zmian w prawie o przymusowych wykupach [Petycja SII]
Oto jak autorzy rekomendacji zawartej w dokumencie UKNF i MF uzasadniają postulat przyjęcia jednego progu przymusowego wykupu na poziomie 90%. Przypomnijmy, że w Polsce od 2019 r. obowiązuje próg 95%.
|
Trudność wdrożenia procedury squeeze-out dla spółki notowanej na giełdzie jest często postrzegana jako jeden z powodów mniejszej atrakcyjności finansowania działalności spółki przy pomocy rynku kapitałowego. Osoby kierujące spółką, przed ubieganiem się o dopuszczenie do obrotu publicznego jej akcji, muszą wziąć pod uwagę potencjalne ryzyko, że w przypadku konieczności „zejścia z parkietu” będą mieć trudności z uporządkowaniem akcjonariatu spółki na potrzeby jej dalszego, niezakłóconego funkcjonowania. Brak chęci do podjęcia takiego ryzyka może być skutecznym argumentem do decyzji o nieskorzystaniu z tego typu finansowania.
Podobnie, potencjalnemu inwestorowi łatwiej podjąć jest decyzję o dokonaniu inwestycji, jeśli ma on realną gwarancję możliwości zażądania wykupu jego aktywów po obiektywnie ustalonej cenie w przypadku, gdy spółka, w którą chce zainwestować, będzie zmierzać do zejścia z parkietu, zaś on będzie chciał uchronić się przed sytuacją, że zostanie ze swoim pakietem akcji, które o wiele trudniej będzie mu sprzedać poza rynkiem publicznym. Ujednolicenie progów, a tym samym zniesienie niepewności prawnej, we wszystkich Państwach Członkowskich będzie również dodatkową zachętą dla inwestorów spoza UE do inwestowania na jej terenie
Zaletą propozycji w polskich realiach prawnych jest ujednolicenie progu, po przekroczeniu którego możliwe jest ogłoszenie przymusowego wykupu na podstawie art. 82 Ustawy o ofercie oraz przymusowego odkupu na podstawie art. 83 Ustawy o ofercie, z progiem umożliwiającym ubieganie się o delisting spółki publicznej (zgodnie z art. 91 ust. 3 Ustawy o ofercie złożenie wniosku o udzielenie zezwolenia na wycofanie akcji z obrotu uwarunkowane jest podjęciem uchwały walnego zgromadzenia większością 9/10 głosów oddanych).
Obecnie wprowadzone rozwiązanie w przypadku przyjęcia najwyższego dopuszczalnego przez dyrektywę progu na poziomie 95% powoduje sytuację, w której możliwe jest wycofanie akcji spółki z obrotu mimo tego, że nawet 10% ogólnej liczby głosów może pozostać w posiadaniu akcjonariuszy mniejszościowych. Taka sytuacja może stwarzać problemy zarówno dla emitenta/głównego akcjonariusza, jak również dla akcjonariuszy mniejszościowych, bowiem procedura przymusowego wykupu/odkupu uregulowana w kodeksie spółek handlowych jest znacznie bardziej skomplikowana, jak również mniej obiektywna w stosunku do ustalenia ceny akcji.
Proponowane zrównanie progów usunie lukę pomiędzy progiem głosów uprawniających akcjonariusza do ogłoszenia przymusowego wykupu i odkupu (obecnie 95%) a progiem uprawniają-cym akcjonariuszy do ubiegania się o wycofanie z obrotu akcji emitenta - tj. 90% (art. 91 ust. 3 Ustawy o ofercie), co wykluczy ewentualność, że akcjonariusze mniejszościowi pozostaną z akcjami wycofanymi z obrotu bez możliwości żądania przy-musowego odkupu. Mimo, że na gruncie prawa polskiego proponowana zmiana oznaczałaby powrót do poprzedniego stanu prawnego nie ma podstaw do uznania, że mogłaby uszczuplić prawa akcjonariuszy mniejszościowych. |
🟢Zobacz też: Przymusowy wykup i odkup akcji w spółce publicznej
SII negatywnie opiniuje proponowaną zmianę w przepisach o przymusowych wykupach. Rezygnacja z progu 95%, który akcjonariuszowi dominującemu osiągnąć jest trudniej od 90%, stanowiłaby pogorszenie sytuacji akcjonariuszy mniejszościowych, zwłaszcza w obliczu innych licznych ułomności krajowych przepisów o przymusowych wykupach. Priorytetem w tym obszarze powinna być naprawa polskich przepisów, na co wskazywaliśmy uwagę w petycji do MF.
Komentarz eksperta
Komentuje dr Raimondo Eggink
Proponowana zmiana to narażenie inwestorów na większe ryzyko
Nie rozumiem, dlaczego autorzy uważają, że taka zmiana stanowiłaby deregulację, uproszczenie albo redukcję obciążeń. Wręcz przeciwnie, zabierając państwom członkowskim pole manewru w tym zakresie, w różnych miejscach mogą pojawić się komplikacje. Przypominam, że każde państwo członkowskie ma własne prawo spółek i ono zasadniczo nie podlega unifikacji. Z tego powodu zdziwiłbym się też, gdyby propozycja została przyjęta. Jednocześnie obecne brzmienie tego przepisu pozwala każdemu państwu członkowskiemu, również Polsce, na ustalenie progu na poziomie 90%, jeśli tak sobie życzy. Dlaczego więc Polska tego nie czyni?
Argument dotyczący „trudności z uporządkowaniem akcjonariatu spółki (...) w przypadku konieczności zejścia z parkietu” świadczy o zlekceważeniu praw inwestorów, którzy w IPO udzielili spółce finansowania. Uporządkowanie akcjonariatu wcale nie jest trudne – wystarczy dobrze zapłacić! W przypadku spółek niepublicznych próg przymusowego wykupu oraz odkupu akcji wynosi 95%.
Argument o „realnej gwarancji możliwości zażądania wykupu (inwestora) aktywów po obiektywnie ustalonej cenie w przypadku, gdy spółka, w którą chce zainwestować, będzie zmierzać do zejścia z parkietu” – też jest chybiony.
Po pierwsze, w przypadku chęci delistingu art. 91 ustawy o ofercie publicznej wymaga ogłoszenia wezwania, zatem nic by się nie zmieniło. W szczególności sposób ustalenia ceny w tym wezwaniu jest obecnie tak samo wadliwy jak sposób ustalenia ceny przymusowego wykupu – bo obie ceny regulują w zasadzie te same przepisy (patrz petycja SII do MF). Teza, iż „procedura przymusowego wykupu/odkupu uregulowana w kodeksie spółek handlowych jest (...) również mniej obiektywna w stosunku do ustalenia ceny akcji” idzie całkowicie w poprzek tezom z petycji.
Wreszcie błędna jest konkluzja, „mimo, że na gruncie prawa polskiego proponowana zmiana oznaczałaby powrót do poprzedniego stanu prawnego nie ma podstaw do uznania, że mogłaby uszczuplić prawa akcjonariuszy mniejszościowych”. Wręcz przeciwnie – proponowana zmiana spowodowałoby narażenie inwestorów na większe niż dotychczas ryzyko przymusowego wykupu ich akcji po cenie niegodziwej.
Radzę autorom propozycji w pierwszej kolejności zapoznać się ze szczegółowymi zasadami dokonywania przymusowego wykupu w innych państwach członkowskich i porównać te zasady z zasadami obowiązującymi obecnie w Polsce. Takie porównanie otworzyłoby im oczy na kulawość polskich przepisów i jak one kontrastują z dyrektywą.
