Czas wreszcie zmienić przepisy dotyczące przymusowych wykupów na polskim rynku. Analizy ekspertów potwierdzają, że akcjonariusze mniejszościowi są pokrzywdzeni przez regulacje, które sprzyjają akcjonariuszom większościowym. SII przedstawia pakiet zmian, który pomoże to zmienić i wprowadzić na GPW standardy obowiązujące na rynkach rozwiniętych.
Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych skierowało do Ministra Finansów petycję dotyczącą przymusowego wykupu akcji spółek publicznych. Zdaniem SII, przymusowy wykup powinien gwarantować akcjonariuszom mniejszościowym cenę odpowiadającą co najmniej wartości godziwej przymusowo wykupowanych akcji. Obecny stan prawny tego nie zapewnia, a co więcej przepisy, które to regulują są sprzeczne z Konstytucją RP, przez co dochodzi do przypadków wyraźnego pokrzywdzenia akcjonariuszy mniejszościowych.
– Krzywdzące inwestorów indywidualnych przepisy o przymusowym wykupie to jedna z największych patologii istniejących na polskim rynku kapitałowym. Jako SII jesteśmy zdeterminowani, aby zmienić ten niekorzystny stan rzeczy. Do naszej petycji dołączony został bogaty materiał analityczny, który jednoznacznie pokazuje skalę problemu. Potrzebujemy w Polsce znacznie więcej osób inwestujących w spółki z GPW i jednym z warunków, aby do tego doprowadzić jest podniesienie poziomu ochrony praw akcjonariuszy mniejszościowych – mówi Jarosław Dominiak, prezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.
Postulaty SII zakładają przyjęcie następujących rozwiązań:
- Przeprowadzanie przymusowego wykupu akcji po cenie nie niższej niż ich wartość godziwa, która zostanie wyznaczona przez firmę audytorską (z zastrzeżeniem domniemania godziwości ceny w przypadkach regulowanych Dyrektywą w sprawie ofert przejęcia).
- Umożliwienie Komisji Nadzoru Finansowego kontroli prawidłowości wyceny firmy audytorskiej dotyczącej ceny przymusowego wykupu akcji, w razie powzięcia wątpliwości co do wyceny firmy audytorskiej.
- Zapewnienie osobie, której akcje podlegały przymusowemu wykupowi, realnego prawa do Sądu poprzez dodanie regulacji dotyczących szczególnego powództwa o zapłatę wartości godziwej akcji.
Do petycji skierowanej do ministra finansów Andrzeja Domańskiego dołączony został materiał w postaci szczegółowej analizy przymusowych wykupów na polskim rynku, obrazujący jednocześnie wadliwość przepisów, a także ułatwiający zrozumienie tej tematyki. Jego autorami są Raimondo Eggink oraz Aleksander Eggink, którzy dodatkowo wsparli merytorycznie inicjatywę Stowarzyszenia.
– Już ponad 20 lat temu walczyłem o ucywilizowanie zasad przeprowadzania przymusowych wykupów akcji w spółkach niepublicznych. Przy pomocy wyroku Trybunału Konstytucyjnego to się wtedy udało. Na rynku publicznym jednak do dzisiaj standardy ochrony przymusowo wykupywanych akcjonariuszy są niestety znacznie niższe, co moim zdaniem negatywnie odbija się na rozwoju rynku – komentuje Raimondo Eggink.
- Pełna treść petycji oraz analizy w formacie PDF dostępna jest na stronie SII: link
- Dodatkowo, Ministerstwo Finansów otrzymało prezentację zawierającą główne wątki przeprowadzonej analizy: link
Nie jest to pierwsze działanie SII w sprawie przepisów o przymusowych wykupach.
W marcu 2019 r. SII apelowało o zmianę przepisów w tym zakresie. Adresatką petycji była ówczesna minister finansów Teresa Czerwińska. Uszczelnienie przepisów nie znalazło się jednak w przyjętej w październiku 2019 r. Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego, do której SII zgłaszało także szereg innych postulatów.
W lipcu 2024 r. informowaliśmy o wsparciu Pana Piotra Szczęsnego, jednego z naszych członków, we wniesionej do Trybunału Konstytucyjnego skardze konstytucyjnej dotyczącej sposobu obliczania ceny minimalnej w przypadku przymusowego wykupu akcji.
Więcej o sprawie, którą TK wciąż się nie zajął, w artykule: SII chce zmian w przepisach o przymusowym wykupie. Skarga trafiła do Trybunału Konstytucyjnego.
|
Komentuje dr Wiesław Rozłucki, pierwszy prezes GPW, obecnie członek Rady Giełdy
Popieram przedstawioną propozycję dostosowania polskiego prawa do regulacji i praktyki europejskiej. Uwzględnianie wartości godziwej w procedurze przymusowego wykupu akcji jest postulowane od dłuższego czasu w środowisku rynku kapitałowego. Obecny stan prawa w Polsce umożliwia łatwe obejście ratio legis Dyrektywy 2004/25/WE na niekorzyść akcjonariuszy mniejszościowych.
Zawsze byłem i jestem zwolennikiem wiernych implementacji prawa europejskiego do warunków polskich. Jakikolwiek gold plating czy inne modyfikacje prowadzą zazwyczaj do niezamierzonych konsekwencji. |
Przymusowy wykup – podstawy
Zgodnie z ustawą o ofercie publicznej, akcjonariusz spółki publicznej, który (samodzielnie lub wspólnie z podmiotami powiązanymi / w porozumieniu) osiągnął lub przekroczył 95% ogólnej liczby głosów w tej spółce, ma prawo żądania od pozostałych akcjonariuszy sprzedaży wszystkich posiadanych przez nich akcji. Działanie to określa się kolokwialnie „wyciskaniem akcjonariuszy mniejszościowych” (ang. squeeze-out). Do 2022 r. przymusowy wykup możliwy był po przekroczeniu 90% udziałów.
🟢Przymusowy wykup i odkup akcji w spółce publicznej
W przypadku akcji spółek notowanych na rynku regulowanym (np. główny parkiet GPW) lub w alternatywnym systemie obrotu (np. NewConnect) punktem odniesienia dla ustalenia ceny w przymusowym wykupie jest cena rynkowa – najwyższa wartość z trzech tak zdefiniowanych cen:
- średniej ceny rynkowej z okresu 3 miesięcy poprzedzających przymusowy wykup,
- średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających przymusowy wykup,
- najwyższej ceny zapłaconej przez wykupującego w ciągu ostatnich 12 miesięcy.
Jedynie w bardzo wąsko określonych przypadkach (m.in. postępowanie restrukturyzacyjne, upadłość oraz bardzo niska płynność akcji) i przez to bardzo rzadkich cena minimalna akcji nie może być niższa niż ich wartość godziwa ustalona przez firmę audytorską. Ustawa o ofercie wymaga wówczas wyceny przez biegłego rewidenta. Zdaniem SII, niezależna wycena powinna być standardem w przypadku każdego przymusowego wykupu, który nie podlega pod przepisy Dyrektywy w sprawie ofert przejęcia. .
Kontrowersyjne wywłaszczenie z akcji po polsku
Od lat wśród inwestorów indywidualnych kontrowersje budzą zasady, na jakich zgodnie z polskim prawem można dokonać przymusowego wykupu.
Uwagi budzi zarówno cena, po której takiego wykupu można zgodnie z polskim prawem dokonać, jak i przebieg procedury, w ramach której pole działania akcjonariuszy mniejszościowych jest skrajnie ograniczone, w przeciwieństwie do dużej swobody, jaką ma akcjonariusz większościowy. Na domiar złego, polskie regulacje są dla akcjonariuszy mniejszościowych dużo mniej korzystne od istniejącej od lat dyrektywy unijnej, która została w Polsce wdrożona w opaczny sposób.
Po pierwsze, błędem jest utożsamianie wartości godziwej z ceną rynkową. Pomijając całą obszerną literaturę ekonomiczną na ten temat, wystarczy zwrócić uwagę na to, że sam zmierzający do przymusowego wykupu akcjonariusz większościowy – który oczywiście zainteresowany jest jak najniższą ceną – dysponuje szeregiem metod wpływania na kurs rynkowy. Przykładami takich działań są:
- pozbawianie akcjonariuszy dywidend, ewentualnie w połączeniu z dużymi inwestycjami, których sens nie jest jasny dla mniejszościowych akcjonariuszy
- nieprowadzenie transparentnych relacji inwestorskich
- niskiej jakości sprawozdania finansowe i polityka informacyjna
- niekorzystne dla spółki transakcje z podmiotami powiązanymi
- unikanie na walnych zgromadzeniach odpowiedzi na pytania akcjonariuszy
- rozwadnianie kapitału spółki i udziałów pozostałych akcjonariuszy poprzez emisję po cenie rażąco niższej od rynkowej
- inne działania w kierunku ograniczenia płynności akcji
Dodatkowo, na cenę rynkową często wpływa niska płynność obrotu akcjami na giełdzie, która może wystąpić w obliczu marginalizacji akcjonariuszy mniejszościowych oraz ryzyka delistingu, a spółki będące przedmiotem przymusowego wykupu, przed jego ogłoszeniem, często mają niski free float. Co więcej, nierzadko dochodzi do wystąpienia samonapędzającego się mechanizmu: obawy przed przymusowym wykupem po zaniżonej cenie powodują spadek kursu akcji, co dalej napędza obawy i dalszy spadek kursu i w konsekwencji także wyceny spółki.
Cena akcji w ramach przymusowego wykupu ustalana jako średnia cena giełdowa z określonych okresów obrotu nie jest więc ceną sprawiedliwą i nie kształtuje się w sposób naturalny, związany z fundamentalną wartością biznesu danej spółki.
Pierwszy postulat SII dotyczy zobowiązania do przeprowadzania przymusowego wykupu akcji po cenie nie niższej niż ich wartość godziwa wyznaczona przez firmę audytorską. Upodobni to stan prawny w naszym kraju do przepisów obowiązujących w Niemczech, Francji czy Czechach (więcej przykładów wraz z omówieniem w dalszej części artykułu) oraz pozwoli na właściwą implementację dyrektywy o przejęciach.
Po drugie, cena przymusowego wykupu akcji podlega wyłącznie formalnej kontroli ze strony KNF, ale nie ma żadnej merytorycznej kontroli nadzorczej ani sądowej. Drugi postulat SII dotyczy wyposażenia Komisji Nadzoru Finansowego w odpowiednie narzędzia, na wypadek gdyby zaistniały poważne wątpliwości dotyczące wyceny dokonanej przez audytora.
Z uwagi na mnogość mniej czy bardziej subiektywnych założeń oraz metod wyceny, ustalenie wartości godziwej nie jest nauką ścisłą i opinie mogą się różnić. Dlatego kluczowa jest rola nadzoru nad procesem wyceny i powinna istnieć możliwość odwołania się, co jest standardem w wielu innych sytuacjach, m.in. w przypadku przymusowego wykupu w spółce niepublicznej (art. 418 KSH). Wspomniany przepis daje akcjonariuszowi nie zgadzającemu się z ceną wykupu, prawo do tego, aby zwrócić się do sądu rejestrowego z wnioskiem o wyznaczenie nowego biegłego rewidenta w celu ustalenia godziwej ceny wykupu. Posiadacze akcji i udziałów w spółkach niepublicznych nie powinni być przez prawo traktowani lepiej od akcjonariuszy spółek publicznych.
🟢 Przymusowe odkupy i wykupy akcji w spółce niepublicznej
Po trzecie, przymusowy wykup akcji w polskiej spółce publicznej jest oparty o jednostronną decyzję dominującego akcjonariusza przy jednoczesnym pozbawieniu akcjonariuszy mniejszościowych prawa do sądu oraz prawa do należnego odszkodowania. Zdaniem SII narusza to konstytucyjny standard ochrony prawa własności i innych praw majątkowych, wobec czego prawo powinno zapewnić akcjonariuszom mniejszościowym takie same środki ochrony jak osobom wywłaszczanym. Trzeci postulat SII dotyczy przywrócenia konstytucyjnej ochrony prawa własności.
|
Konstytucja Rzeczypospolitej Polskiej z dnia 2 kwietnia 1997 r. Art. 64. Prawo do własności 1. Każdy ma prawo do własności, innych praw majątkowych oraz prawo dziedziczenia. 2. Własność, inne prawa majątkowe oraz prawo dziedziczenia podlegają równej dla wszystkich ochronie prawnej. 3. Własność może być ograniczona tylko w drodze ustawy i tylko w zakresie, w jakim nie narusza ona istoty prawa własności. |
Prawo unijne kontra prawo polskie
Polskie przepisy dotyczące przymusowego wykupu akcji w spółkach publicznych są znacznie bardziej korzystne dla wykupujących niż wymogi dyrektywy UE ws. ofert przejęcia (Dyrektywa 2004/25/WE).
W myśl dyrektywy ws. ofert przejęcia, państwa członkowskie mają zapewnić, że w następstwie udanej oferty przejęcia złożonej wszystkim posiadaczom papierów wartościowych, jeżeli oferent osiągnie lub przekroczy określony próg (w przedziale od 90% do 95%), wówczas przez okres trzech miesięcy on będzie miał prawo żądać wykupu pozostałych papierów wartościowych od ich posiadaczy po uczciwej cenie.
|
Polski próg kontroli jest za wysoki
Wynikające z dyrektywy prawo przymusowego wykupu dotyczy wyłącznie wykupów, które są następstwem udanej oferty przejęcia kontroli nad spółką – w sytuacji, w której ogół inwestorów pozytywnie ocenił zaoferowaną cenę. W tym kontekście należy dodać, że w Polsce próg kontroli wynosi obecnie 50% (66% do 2022 r.).
To rozwiązanie jest niekorzystne dla akcjonariuszy mniejszościowych i niespotykane na rozwiniętych rynkach kapitałowych. W państwach UE próg ten jest zazwyczaj nie wyższy niż 33 ⅓%, na co SII wielokrotnie zwracało uwagę. |
Jednak polska ustawa o ofercie wskazuje, że domniemanie godziwości ceny występuje w następstwie wezwania na wszystkie akcje, ale nie uzależnia domniemania godziwości ceny od uprzedniego przejęcia kontroli, a tylko od przekroczenia progu głosów (95%).
W związku z tym, propozycja SII zakłada wariant „UE+0”, bez regulacyjnego „goldplatingu”. Z kolei w przypadkach, których dyrektywa nie obejmuje, przymusowy wykup powinien odbywać się po cenie godziwej ustalonej przez biegłego, z możliwością odwołania.
Przeanalizujmy krótki przykład:
Akcjonariusz spółki publicznej ma 90% głosów i ogłasza wezwanie na wszystkie pozostałe akcje w celu delistingu. Na wezwanie odpowiadają inwestorzy posiadający 5% głosów i dzięki temu główny akcjonariusz osiąga próg 95%. Ogłasza przymusowy wykup.
Zgodnie z Dyrektywą: nie było przejęcia kontroli nad spółką, bo ta kontrola już wcześniej istniała. Domniemania godziwości ceny z wezwania się nie stosuje.
Zgodnie z Ustawą o ofercie: w wyniku wezwania akcjonariusz osiągnął wymagany próg 95% głosów (nie jest ważne ile miał wcześniej). Domniemanie godziwości ceny z wezwania się stosuje – osiągnięcie progu 95% uprawnia do przymusowego wykupu po cenie wezwania równej cenie rynkowej (obliczonej w oparciu o średnie notowania), w tym także po cenie nie niższej niż cena jaką podmiot dokonujący wykupu, zapłacił za akcje w okresie 12 miesięcy poprzedzających zawiadomienie o zamiarze przeprowadzenia wykupu.
Mamy tu prosty schemat działania: groźba delistingu zmusza wielu akcjonariuszy np. OFE do sprzedaży akcji w wezwaniu nawet po zaniżonej cenie, po czym przymusowo wykupieni zostaną pozostali, którzy na to się nie zgadzali.
Jeszcze jeden przykład:
Założyciel spółki publicznej posiadający od dawna 70% głosów zawiera porozumienie z drugim akcjonariuszem posiadającym 25% głosów. Wspólnie ogłaszają przymusowy wykup.
Zgodnie z Dyrektywą: nie było oferty przejęcia kontroli nad spółką, bo ta kontrola już wcześniej istniała. Dyrektywa nie daje prawa do przymusowego wykupu.
Zgodnie z Ustawą o ofercie: Domniemanie godziwości ceny z wezwania się stosuje – osiągnięcie progu 95% uprawnia do przymusowego wykupu po cenie rynkowej.
Powstaje istotne pytanie – jaki jest gospodarczy, społeczny czy prawny sens przyznania tym dwóm akcjonariuszom prawa do przymusowego wykupu wszystkich pozostałych akcji po cenie rynkowej, de facto w dowolnym momencie według ich wyboru i w konsekwencji w cenie, która im odpowiada?
|
Komentuje dr Mirosław Kachniewski, prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych
Obecnie obowiązujące przepisy dotyczące wyceny akcji w przypadku przymusowego wykupu często prowadzą do sytuacji krzywdzących dla inwestorów, gdyż zanik obrotu prowadzi do obniżenia kursów, przez co średnia z ostatnich 6 miesięcy (teoretycznego) notowania może istotnie odbiegać od wartości rynkowej. Co więcej, świadomość takiej sytuacji może powodować odpowiadanie inwestorów na wezwanie nawet po cenie mało satysfakcjonującej, gdyż w przyszłości (wskutek wygaszania notowań) cena ta będzie jeszcze niższa.
Zdecydowanie popieram zatem konieczność zmiany status quo, przy czym nie jestem już tak zdecydowany jeśli chodzi o wybór środków do realizacji tego celu. Najprościej byłoby zastosować zasadę wdrożoną w roku 2022 w stosunku do akcji niepłynnych, czy też przy nabyciu pośrednim. W stosunku do części tych wezwań (ze względu na brak płynności) i tak ta zasada byłaby stosowana, ale postulat dotyczyłby jej obligatoryjnego stosowania w stosunku do wszystkich wezwań.
Należy jednak zwrócić uwagę, że wycena dokonywana przez biegłego rewidenta (lub jakikolwiek inny podmiot) zawsze będzie obarczona jakąś dozą subiektywizmu. Pojawia się zatem problem wyboru podmiotu dokonującego wyceny i nie widzę tu dobrego rozwiązania. Jeśli wyboru dokonuje dominujący akcjonariusz, decyzja ta może być kontestowana przez mniejszościowych. Z kolei trudno sobie wyobrazić, aby wyboru tego podmiotu dokonywali akcjonariusze mniejszościowi – czy to ze względów organizacyjnych (jak mieliby wypracowywać stanowisko), czy to finansowych (mniejszość raczej nie powinna podejmować decyzji, za które zapłaci większość). Ponadto, akcjonariusz dominujący działający w złej wierze miałby dość czasu i środków, aby uszczuplić wartość danej spółki, przez co rzetelna wycena i tak byłaby krzywdząca dla akcjonariuszy mniejszościowych. |
Badanie przymusowych wykupów z GPW
Do petycji skierowanej do Ministra Finansów dołączone zostały wyniki badania, w ramach którego przeanalizowane zostały wszystkie przypadki przymusowego wykupu. Badaniu poddano okoliczności dokonania wykupu oraz wskaźnik ceny do wartości księgowej – przy wszystkich niedoskonałościach tego wskaźnika, pozwala on w prosty sposób porównać cenę akcji z wartością aktywów netto przypadającą na każdą akcję.
Jedynie w ok. 30% przypadków przymusowy wykup został dokonany w następstwie udanej oferty przejęcia. W tym wypadku dyrektywa daje prawo do przymusowego wykupu.
W tej podgrupie średnia wartość wskaźnika C/WK (po odcięciu ogonów 5) wyniosła ok. 2,0.
Ponadto w tej podgrupie:
- w ok. 18% przypadków wskaźnik C/WK był nie wyższy niż 1,0;
- w ok. 10% przypadków wskaźnik C/WK był nie wyższy niż 0,8;
- w ok. 4% przypadków wskaźnik C/WK był nie wyższy niż 0,6.
Aż w ok. 70% przypadków przymusowy wykup nie został dokonany w następstwie udanej oferty przejęcia i dyrektywa nie dawała prawa do przymusowego wykupu.
W tej podgrupie średnia wartość wskaźnika C/WK (po odcięciu ogonów 5) wyniosła ok. 1,7, tj. o ok. 13% mniej.
Ponadto w tej podgrupie:
- w ok. 27% przypadków wskaźnik C/WK był nie wyższy niż 1,0;
- w ok. 18% przypadków wskaźnik C/WK był nie wyższy niż 0,8;
- w ok. 14% przypadków wskaźnik C/WK był nie wyższy niż 0,6.
Jak widać, w istotnie większej liczbie przypadków, w których przymusowy wykup nie został dokonany w następstwie udanej oferty przejęcia, doszło do „wyciśnięcia” akcjonariuszy po cenie, która przekładała się na wartość C/WK poniżej 0,6.
| Grupa 1 | Grupa 2 | |
| Przymusowy wykup zgodny z Dyrektywą | tak (30% populacji) | nie (70% populacji) |
| Średnia wartość wskaźnika C/WK | ok. 2,0 | ok. 1,7 |
| Frekwencja wskaźnika 0 ≤ C/WK ≤ 1 | ok. 18% | ok. 27% |
| Frekwencja wskaźnika 0 ≤ C/WK ≤ 0,8 | ok. 10% | ok. 18% |
| Frekwencja wskaźnika 0 ≤ C/WK ≤ 0,6 | ok. 4% | ok. 14% |
| Frekwencja wskaźnika 0 ≤ C/WK ≤ 0,5 | ok. 2% | ok. 10% |
Przykłady z polskiego rynku
Spójrzmy na pojedynczy przykład z polskiego rynku. Dwa pozostałe znajdziesz w osobnym dokumencie (link).
|
ATM S.A. (lipiec 2020 r.) – dostawca usług centrów danych oraz telekomunikacyjnych
1. Ogłoszenie o przymusowym wykupie.
2. Cena przymusowego wykupu, średnie rynkowe, wykres cen akcji.
3. Wyniki finansowe, podstawowe wskaźniki wyceny przy cenie przymusowego wykupu. Wyniki finansowe - ATM SA (ATM) - Giełda - Bankier.pl
P/E: 72,5 P/BV: 2,6 Ostatnia dywidenda: 2,46 zł (10-08-2018)
4. Kto dokonał przymusowego wykupu, stan jego posiadania, czy ogłosił wezwanie i czy miało miejsce przejęcie kontroli?
W wezwaniu na akcje ATM nie złożono żadnego zapisu - Bankier.pl
5. Okoliczności szczególne, które poprzedzały przymusowy wykup.
MCI.PV FIZ prowadzi rachunkowość na podstawie rozporządzenia w sprawie szczególnych zasad rachunkowości funduszy inwestycyjnych, które nakazuje wyceniać aktywa według wiarygodnie oszacowanej wartości godziwej. W przypadku składników lokat notowanych na aktywnym rynku jest to kurs giełdowy.
Od drugiego kwartału 2018 r. MCI.PV FIZ uznał giełdowy rynek akcji ATM za nieaktywny (sic!), w związku z czym zaczął wyceniać je metodą ekspercką, bazującą głównie na mnożnikach wyceny porównywalnych spółek na świecie. Od czerwca 2019 r. ta wycena znajdowała się w przedziale od 17,13 zł do 17,65 zł za akcję.
W tym czasie spółka AAW III prowadziła tzw. przegląd opcji strategicznych związanych z jej inwestycją w ATM, w ramach którego wiadomo, że MCI.PV FIZ otrzymał oferty na przejęcie spółki, których jednak nie przyjął, choć niewątpliwie uwzględniał je w procesie wyceny.
ATM: Zawiadomienie od akcjonariusza większościowego o rozpoczęciu procesu przeglądu potencjalnych opcji strategicznych związanych z inwestycją w Spółkę - Bankier.pl
6. Co działo się później ze spółką?
Transakcja została rozliczona w dniu 30 grudnia 2020 r. Nabywca w swoim sprawozdaniu finansowym za 2020 r. wykazał pakiet akcji stanowiący 6,16% kapitału zakładowego ATM S.A. z ceną nabycia wynoszącą 54,855 mln zł (źródło: RDF KRS). Oznacza to, że z dokładnością do kosztów transakcyjnych cena nabycia jednej akcji wyniosła 23,33 zł. Udziały w spółce AAW III zostały nabyte w cenie odpowiadającej liczbie akcji ATM posiadanych przez AAW III, cenie jednostkowej akcji ATM oraz kwocie zadłużenia spółki AAW III.
7. Wniosek
Gdyby przymusowy wykup został dokonany po wartości godziwej ustalonej przez biegłego rewidenta, wówczas akcjonariusze mniejszościowi otrzymaliby znacznie wyższą cenę. Ponadto, gdyby nie istniało ryzyko przymusowego wykupu po niegodziwej cenie, wówczas prawdopodobnie w okresie poprzedzającym przymusowy wykup notowania giełdowe kształtowałyby się na wyższym poziomie.
|
Przymusowe wykupy akcji w innych krajach
Spójrzmy jeszcze na to, jak przepisy dotyczące przymusowych wykupów wyglądają w wybranych krajach UE:
🇩🇪 Niemcy – przymusowy wykup każdorazowo wymaga sporządzenia opinii biegłego dotyczącej wyceny akcji – docelowo cena ma być godziwa. Opinia biegłego podlega kontroli sądowej. Brak rozróżnienia na spółki publiczne i niepubliczne. Jeżeli spółka jest notowana, to dodatkowo istnieje wymóg ustalenia ceny minimalnej na poziomie średniej ceny rynkowej.
🇫🇷 Francja – przymusowy wykup niebędący następstwem wezwania wymaga sporządzenia opinii biegłego dotyczącej godziwej wyceny akcji, która podlega ocenie francuskiego nadzorcy (AMF). Opinia ta powinna zawierać wynik oceny przeprowadzonej zgodnie z obiektywnymi metodami stosowanymi w przypadku zbycia aktywów i uwzględniać, zgodnie z wagą odpowiednią dla każdego przypadku, wartość aktywów, osiągnięte zyski, wartość giełdową, istnienie spółek zależnych i perspektywy biznesowe.
🇱🇺 Luksemburg – przymusowy wykup musi zostać przeprowadzony po godziwej cenie zgodnie z obiektywnymi i odpowiednimi metodami mającymi zastosowanie do zbycia aktywów. W celu ustalenia tej ceny akcjonariusz większościowy musi przedstawić wycenę sporządzoną przez niezależnego biegłego. Akcjonariusz mniejszościowy może sprzeciwić się od wyceny biegłego. W przypadku sprzeciwu, CSSF (organ nadzoru finansowego) może zobowiązać spółkę do przedstawienia 5 biegłych, spośród których CSSF wybierze jednego do sporządzenia kolejnej opinii. Po przedstawieniu drugiej opinii CSSF podejmie decyzję dotyczącą wysokości ceny godziwej.
🇳🇱 Niderlandy – przymusowy wykup w Niderlandach jest realizowany w całości przed Izbą Przedsiębiorstw Sądu Apelacyjnego w Amsterdamie. Akcjonariusz większościowy może złożyć do sądu pozew przeciwko (znanym lub nieznanym) akcjonariuszom mniejszościowym. Sąd z urzędu bada czy spełnione są przesłanki wykupu. W przypadku gdy ustawowe przesłanki są spełnione sąd może powołać jednego lub trzech biegłych, którzy samodzielnie dokonują wyceny akcji. Biegli do dokonania wyceny mają ustawową możliwość wglądu m.in. w księgi spółki. Sporządzona przez biegłych wycena akcji stanowi podstawę do ustalenia przez sąd ceny przymusowego wykupu.
🇨🇿 Czechy – przymusowy wykup w Czechach może zostać zrealizowany po cenie godziwej, która zostaje ustalona w uchwale WZA spółki, przy czym akcjonariusz większościowy jest zobowiązany do przedstawienia uzasadnienia takiej wyceny na podstawie opinii biegłego. W przypadku spółek publicznych do dokonania przymusowego wykupu niezbędne jest także uzyskanie zgody Czeskiego Banku Narodowego, który jest zobowiązany w toku udzielania zgody do weryfikacji uzasadnienie wyceny sporządzonej przez biegłego (art. 391 czeskiego kodeksu handlowego).
We wszystkich tych krajach obowiązuje dyrektywa o przejęciach, jednak (pomijając drobne różnice lokalne) za godziwą uważana jest wyłącznie cena pochodząca z udanej oferty przejęcia. W innym wypadku stosowana jest odrębna ścieżka ustalenia ceny godziwej, opisana w powyższych przykładach.
Propozycja SII zakłada wariant „UE+0”, bez regulacyjnego „goldplatingu”. Z kolei w przypadkach, których dyrektywa nie obejmuje, przymusowy wykup powinien odbywać się po cenie godziwej ustalonej przez biegłego, z możliwością odwołania, z dodatkowymi narzędziami nadzorczymi przypisanymi Komisji Nadzoru Finansowego.
Na rynkach rozwiniętych spoza UE cena w przymusowym wykupie również nie opiera się na cenie rynkowej:
🇺🇸 USA (Delaware) – cena w przymusowym wykupie nie może opierać się wyłącznie na cenie rynkowej akcji. Pod uwagę należy wziąć również szereg innych czynników (synergie, wartość księgową, przychody itp.). W przypadku wątpliwości (niezależnie czy spółka jest publiczna czy niepubliczna) wycena każdorazowo podlega kontroli sądowej. Sąd może powołać biegłego w celu ustalenia wartości godziwej z uwzględnieniem ww. przesłanek, przy czym wartość rynkowa stanowi tylko jeden z elementów wyceny.
🇬🇧 Wielka Brytania – przymusowy wykup funkcjonuje wyłącznie w oparciu o mechanizm następstwa po wezwaniu. W tym systemie akcjonariusz większościowy może dokonać przymusowego wykupu tylko w sytuacji, gdy w wyniku ogłoszonego przez siebie wezwania (przymusowego lub dobrowolnego) zakupił co najmniej 90% akcji (i co najmniej 90% głosów), które były przedmiotem wezwania. Ceną godziwą jest cena zaproponowana w wezwaniu, na które akcjonariusze mniejszościowi odpowiedzieli. System ten bazuje na uznaniu, że skoro większość 90% akcji została po danej cenie sprzedana, to musi to być cena godziwa (założenie racjonalnego inwestora). Brak możliwości dokonania przymusowego wykupu, przed którym nie było wezwania.
Propozycja zmian w ustawie
Z uwagi na powyższe, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych proponuje, aby:
1. Art. 82 ust. 2 ustawy o ofercie publicznej otrzymał następujące brzmienie:
„Cena przymusowego wykupu akcji nie może być niższa od ich wartości godziwej. Wartość godziwą akcji wyznacza wybrana przez żądającego przymusowego wykupu firma audytorska. Przepis art. 79a ust. 3 stosuje się odpowiednio. Ponadto cena przymusowego wykupu akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym nie może być niższa niż ustalona zgodnie z art. 79 ust. 1–2 i art. 79a. Cena przymusowego wykupu akcji wprowadzonych wyłącznie do alternatywnego systemu obrotu nie może być niższa niż ustalona zgodnie z art. 79 ust. 2, art. 79a oraz art. 91 ust. 6–8. Okresy, o których mowa w art. 79 ust. 1, 2, art. 79a ust. 1 oraz art. 91 ust. 6, ustala się w odniesieniu do terminu przekazania zawiadomienia, o którym mowa w ust. 5.”
2. Art. 82 ust. 2a otrzymał następujące brzmienie:
„Jeżeli osiągnięcie lub przekroczenie progu, o których mowa w ust. 1, nastąpiło w wyniku wezwania na sprzedaż lub zamianę wszystkich pozostałych akcji spółki, ogłoszonego na podstawie art. 72a lub art. 73, cena przymusowego wykupu nie może być niższa od ceny proponowanej w tym wezwaniu. Przepisu ust. 2 nie stosuje się.”
3. Art. 82 ust. 5 in fine otrzymał następujące brzmienie:
„Podmiot ten załącza do zawiadomienia informację na temat przymusowego wykupu oraz wycenę firmy audytorskiej”.
4. Dodanie do art. 82 - ust. 51 o następującym brzmieniu:
„W razie powzięcia wątpliwości co do prawidłowości wyceny firmy audytorskiej dotyczącej ceny przymusowego wykupu odpowiadającej ich wartości godziwej, Komisja w formie niezaskarżalnego postanowienia zleca sporządzenie wyceny innej firmie audytorskiej w terminie 14 dni roboczych od dnia zawiadomienia o zamiarze ogłoszenia przymusowego wykupu, o czym niezwłocznie zawiadamia żądającego przymusowego wykupu. W przypadku gdy wycena sporządzona na zlecenie Komisji wykaże, że wątpliwości były uzasadnione, wnioskodawca zwraca Komisji koszty sporządzenia wyceny. Postanowienie Komisji wstrzymuje procedurę przymusowego wykupu”.
5. Dodanie do art. 82 ust. 61,2,3,4,5,6 o następujących brzmieniach:
Ust.6 1 „Cena przymusowego wykupu akcji może zostać zaskarżona w drodze wytoczonego przeciwko żądającemu przymusowego wykupu powództwa o zapłatę wartości godziwej akcji.”
Ust.6 2 „Prawo do wytoczenia powództwa przysługuje osobie, której akcje były przedmiotem przymusowego wykupu w terminie trzech miesięcy od dnia przymusowego wykupu.”
Ust. 6 3 „Sąd ustala wartość godziwą akcji po zasięgnięciu opinii biegłego.”
Ust. 6 4 „W przypadku uwzględnienia prawomocnym wyrokiem Sądu powództwa o zapłatę wyższej ceny przymusowego wykupu, żądający przymusowego wykupu jest obowiązany do zapłaty różnicy ceny osobom, których akcje były przedmiotem przymusowego wykupu, niezależnie od tego, czy to one wytoczyły powództwo, w terminie miesiąca od dnia uprawomocnienia się wyroku.
Ust. 6 5 „Odpis prawomocnego wyroku uwzględniającego powództwo, wraz z uzasadnieniem, sąd doręcza również Komisji. Komisja udostępnia na swojej stronie internetowej komunikat, w którym informuje o tym wyroku oraz o ustalonej przez sąd cenie akcji.”
Ust. 6 6 „Zaskarżenie ceny przymusowego wykupu nie wstrzymuje przymusowego wykupu.”
Podsumowanie
Przymusowe wykupy akcji zrealizowane w sposób wyraźnie krzywdzący akcjonariuszy mniejszościowych, podważają zaufanie inwestorów do rynku kapitałowego i jego fundamentów. Zyski jednostek dokonujących przymusowych wykupów skutkują stratami tysięcy inwestorów, a w dłuższym horyzoncie przekładają się na negatywny obraz polskiego rynku kapitałowego. Sprawy takie nagłaśniane są przez media oraz szerokim echem odbijają się w społeczności inwestorskiej.
– Trudno o coś ważniejszego dla inwestora od respektowania prawa własności. Rynkowe reguły gry przewidują przymusowy wykup, ale musi on odbywać się z poszanowaniem praw akcjonariuszy mniejszościowych. Giełda nie jest po to, aby wąska grupa wzbogacała się kosztem innych i furtki do takich działań należy jak najszybciej zamknąć. Tylko w ten sposób możliwa będzie naprawa wizerunku polskiego rynku kapitałowego, który jest daleki od oczekiwań – dodaje Jarosław Dominiak, prezes SII.
W konsekwencji rynek akcji zamiast kojarzyć się inwestorom z miejscem inwestowania w rozwój firm, kojarzy się z miejscem obarczonym istotnym ryzykiem pokrzywdzenia akcjonariuszy. Traci na tym zatem cała gospodarka, bo napływ inwestorów na rynek akcji wciąż nie jest wystarczająco duży. Zjawisko jest niekorzytne także dla polskich przedsiębiorstw, które rzadziej mogą sięgać po kapitał na finansowanie rozwoju za pośrednictwem giełdy. Uderza również pośrednio w oszczędności milionów Polaków, bo pokrzywdzone w takich procesach mogą być również Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych oraz Otwarte Fundusze Emerytalne.
