Rewolucja na polskim rynku kapitałowym w zakresie przymusowych wykupów akcji jest bliżej stania się faktem. Petycja Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych znalazła poparcie w Urzędzie Komisji Nadzoru Finansowego. Sprawa trafiła do Ministerstwa Finansów, które przygotuje projekt zmian w prawie kończący wywłaszczania inwestorów z akcji za bezcen.
„Inwestorzy indywidualni przeciwko wywłaszczeniom za bezcen. Projekt zmian w prawie o przymusowych wykupach” – tak w kwietniu 2025 r. pisaliśmy o petycji Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych do ministra finansów Andrzeja Domańskiego dotyczącej zmian w przepisach o przymusowych wykupach. Przed końcem roku wracamy z dobrymi wiadomościami w tej sprawie.
Toczące się w ostatnich miesiącach prace dotyczące postulatów SII przyniosły efekt w postaci działania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego, który przedłożył Ministerstwu Finansów postulaty w pełni odzwierciedlające kluczowe założenia propozycji rozwiązań przedstawionej przez SII, które systemowo i silnie wzmocnią poziom ochrony akcjonariuszy mniejszościowych na polskim rynku kapitałowym.
– Propozycje zmian legislacyjnych przedstawionych przez Stowarzyszenie zostały poddane szczegółowej analizie. W wyniku powyższych propozycji oraz dalszych konsultacji opracowano i przyjęto założenia nowelizacji przepisów Ustawy o Ofercie. Petycja złożona przez Stowarzyszenie oraz dalsza Państwa interakcja z Urzędem stały się cennym przyczynkiem do zdefiniowania priorytetów projektowanej nowelizacji. W ocenie Urzędu przedstawione założenia zmian w Ustawie o Ofercie zwiększą standard ochrony akcjonariuszy mniejszościowych, a tym samym przyczynią się do wzmocnienia fundamentów polskiego rynku kapitałowego – to fragment pisma UKNF skierowanego do SII.
Autorem pisma jest prof. Dariusz Adamski, od września pełniący funkcję zastępcy przewodniczącego KNF, który brał aktywny udział w konsultacjach z SII. Ich uczestniczką była także Magdalena Łapsa-Parczewska, p.o. dyrektora zarządzającego pionem nadzoru nad rynkiem.
Ze strony Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych w konsultacjach udział brali Jarosław Dominiak (prezes SII), Michał Masłowski (wiceprezes SII), Paulina Dobrosz-Dzierżanowska (dyrektor działu prawnego SII) oraz Piotr Cieślak (dyrektor zarządzający SII). Inicjatywę SII aktywnie wspierał Raimondo Eggink, który był także autorem (wraz z Aleksandrem Egginkiem) dołączonego do petycji materiału analitycznego opisującego przymusowe wykupy na polskim rynku oraz krzywdzący inwestorów indywidualnych aktualny stan prawny.
Przekazanie przez UKNF do MF propozycje opracowane w ramach prac nad petycją SII posłużą do przygotowania projektu zmian w prawie. O dalszym przebiegu prac nad tym projektem będziemy szczegółowo informować.
Zmiany w przymusowych wykupach. Postulaty SII z poparciem UKNF
Podstawowy postulat zawarty w petycji SII dotyczył odejścia od zawartego w ustawie o ofercie publicznej niekorzystnego dla akcjonariuszy mniejszościowych sposobu obliczania ceny, którą w ramach procedury przymusowego wykupu akcjonariusz większościowy musi zapłacić za pozostałe akcje. Kwestia ta została szczegółowo opisana i wyjaśniona w artykule z kwietnia 2025 r. oraz w samej petycji, dołączonej prezentacji i dodatkowym materiale analitycznym.
W ramach prac zespołu roboczego zajmującego się petycją SII, opracowane zostały założenia nowych zasad regulujących przymusowe wykupy na polskim rynku.
|
Założenia dot. zmian zasad przymusowego wykupu akcji – Propozycja SII i UKNF
1. Wprowadzenie nowego momentu nabycia uprawnienia do przymusowego wykupu:
2. Obniżenie progu uprawniającego do przeprowadzenia przymusowego wykupu: po osiągnięciu lub przekroczeniu 90%.
3. Utrzymanie trzymiesięcznego terminu na przeprowadzenie przymusowego wykupu od momentu zakończenia wezwania pod warunkiem przekroczenia wymaganego progu.
4. Wprowadzenie nowego mechanizmu wyznaczania ceny – cena przymusowego wykupu równa cenie z wezwania.
5. Analogiczne obniżenie progów w przepisach o żądaniach odkupu akcji i odkupu akcji wykluczonych z obrotu na rynku regulowanym lub z obrotu w alternatywnym systemie obrotu. |
Przedstawione założenia w sposób fundamentalny mogą zmienić funkcjonowanie przymusowych wykupów na polskim rynku akcji. Obowiązujące obecnie przepisy wiążą możliwość dokonania przymusowego wykupu z przekroczeniem przez akcjonariusza spółki (samodzielnie lub z podmiotami powiązanymi / w porozumieniu) progu 95% ogólnej liczby głosów, co nie musi być następstwem wezwania.
Równocześnie cena, po której akcjonariuszy większościowy może wykupić akcje od akcjonariuszy mniejszościowych jest wyznaczana na podstawie średniej ceny rynkowej lub najwyższej ceny zapłaconej przez wykupującego w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Tylko w nielicznych przypadkach (m.in. postępowanie restrukturyzacyjne, upadłość oraz skrajnie niska płynność akcji) prawo przewiduje, że cena w przymusowym wykupie nie może być niższa od wartości godziwej określonej przez firmę audytorską. Powszechne utożsamianie wartości godziwej z ceną rynkową, na którą główny akcjonariusz może mieć wpływ poprzez swoje działania godzące w interesy akcjonariuszy mniejszościowych, było przez SII wielokrotnie wskazywane jako przykład naruszania praw inwestorów indywidualnych, w tym ich konstytucyjnego prawa własności i innych praw majątkowych.
Przymusowe wykupy po nowemu – tak mają działać w praktyce
Propozycja zmian w prawie kończy z przymusowymi wykupami na zasadzie wywłaszczenia, po cenie odbiegającej od wartości godziwej akcji. Nowy mechanizm ustalania momentu nabycia prawa do przymusowego wykupu zakłada, że akcjonariusz większościowy będzie mógł podjąć takie działanie tylko wówczas, gdy cenę w wezwaniu zaakceptują akcjonariusze reprezentujący co najmniej 90% liczby głosów ze wszystkich akcji pozostających w obrocie, potwierdzając w ten sposób godziwość oferowanej ceny. Taki zapis bardzo znacząco wzmacnia pozycję akcjonariuszy mniejszościowych, którzy zyskują realny wpływ na rozwój sytuacji.
Rozważmy scenariusz, w którym akcjonariusz większościowy ma przed rozpoczęciem wezwania 60% ogólnej liczby głosów w spółce (akcji). Aby skorzystać z mechanizmu przymusowego wykupu, w ramach wezwania na pozostałe 40% musi uzyskać pozytywną odpowiedź od akcjonariuszy posiadających 36% ogólnej liczby głosów w spółce (0,9*40%). Gdy akcjonariuszowi większościowemu się to uda, przymusowy wykup ogłosi posiadając 96% ogólnej liczby głosów w spółce, zaś cena w przymusowym wykupie równa będzie cenie z wcześniejszego wezwania.
| Stan posiadania akcjonariusza przed ogłoszeniem wezwania | Ile akcji obejmuje wezwanie |
Próg sukcesu – ile akcji musi zostać nabytych w wezwaniu (90% uprawnionych akcji) |
Stan posiadania akcjonariusza po wezwaniu |
| 0% | 100% | 90% | 90% |
| 20% | 80% | 72% | 92% |
| 40% | 60% | 54% | 94% |
| 60% | 40% | 36% | 96% |
| 80% | 20% | 18% | 98% |
Jeżeli akcjonariusz większościowy nie zbierze odpowiedniej liczby akcji w ramach wezwania, będzie mógł ogłosić kolejne, w ramach którego ponownie będzie musiał zebrać 90% pozostałych akcji. W świetle nowych przepisów, akcjonariusz większościowy zyskuje dodatkową motywację, aby określić cenę na poziomie, który zaakceptuje odpowiednia duża część akcjonariuszy mniejszościowych. W przeciwnym razie będzie narażał się na dodatkowe koszty oraz wydłużenie całej procedury, poprzez podwyższanie ceny lub ogłaszanie kolejnych wezwań.
Jednocześnie nowe podejście do przymusowych wykupów proponowane przez SII ogranicza zasadność podejmowania przez akcjonariusza dominującego działań mających na celu obniżenie kursu – katalog takich praktyk, często trwających wiele lat, jest niestety szeroki i inwestorom indywidualnym.
Przykładami takich działań są:
- pozbawianie akcjonariuszy dywidend, ewentualnie w połączeniu z dużymi inwestycjami, których sens nie jest jasny dla mniejszościowych akcjonariuszy
- nieprowadzenie transparentnych relacji inwestorskich
- niskiej jakości sprawozdania finansowe i polityka informacyjna
- niekorzystne dla spółki transakcje z podmiotami powiązanymi
- unikanie na walnych zgromadzeniach odpowiedzi na pytania akcjonariuszy
- rozwadnianie kapitału spółki i udziałów pozostałych akcjonariuszy poprzez emisję po cenie rażąco niższej od rynkowej
- inne działania w kierunku ograniczenia płynności akcji
Dodatkowo, propozycja zmian zakłada obniżenie progu umożliwiającego przeprowadzenia przymusowego wykupu do 90%. Obecnie próg ten wynosi 95%. Do 2022 r. próg wynosił 90% – wartość ta jest minimum wskazywanym przez unijną (Dyrektywa 2004/25/WE).
Pojawiające się w debacie publicznej propozycje obniżenia progu uprawniającego do przeprowadzenia przymusowego wykupu do 90% bez jakichkolwiek innych zmian w przepisach dotyczących ustalania ceny takiego wykupu spotykały się ze sprzeciwem oraz krytyką ze strony SII. Jednak przy przyjęciu całkowicie nowego mechanizmu bazującego na cenie wezwania zaakceptowanej przez 90% uprawnionych akcjonariuszy mniejszościowych, obniżenie progu nie przedstawia już istotnych zagrożeń dla interesów inwestorów indywidualnych.
Warto także przypomnieć, że również 90% głosów w spółce uprawnia do wycofania akcji spółki z obrotu, którego widmo obecnie wykorzystywane jest przez akcjonariuszy dominujących w celu wywarcia wpływu na akcjonariuszy mniejszościowych (gdy zostają z akcjami, które nie są już notowane, ich sytuacja istotnie się pogarsza). W ramach nowej propozycji, analogiczne zmiany zostały zaproponowane także w odniesieniu do przepisów o żądaniach odkupu akcji, w tym akcji wykluczonych z obrotu.
Propozycja zakłada także utrzymanie trzymiesięcznego terminu na przeprowadzenie przymusowego wykupu od momentu zakończenia wezwania (pod warunkiem przekroczenia wymaganego progu) oraz wprowadzenie nowego mechanizmu wyznaczania ceny – cena przymusowego wykupu równa cenie z wezwania. Zamiast średnich cen akcji z 3-6 miesięcy, podstawą do wyznaczenia ceny przymusowego wykupu będzie więc cena uznana za odpowiednią przez akcjonariuszy, którzy dobrowolnie odpowiedzą na wezwanie. Jednocześnie mechanizm ten eliminuje konieczność powoływania biegłego rewidenta oraz wyznaczenia ceny na podstawie sporządzonej przez niego wyceny.
Komentuje Jarosław Dominiak, prezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych
Konkretne rozwiązanie ważnego problemu inwestorów
Krzywdzące akcjonariuszy mniejszościowych przymusowe wykupy to jedna z najbardziej ewidentnych bolączek polskiego rynku kapitałowego. Inicjatywa SII, która zyskała wsparcie UKNF, ma na celu definitywne zamknięcie możliwości wywłaszczenia z akcji za bezcen. Proponujemy rozwiązanie na zasadach rynkowych – uczciwa cena za akcje to taka, którą zaakceptują odpowiedzą właściciele akcji uprawniających do 90 proc. głosów. Jest to rozwiązanie uwzględniające interesy inwestorów indywidualnych, a jednocześnie zgodne z unijną dyrektywą, która do tej pory była w Polsce niewłaściwie zaimplementowana.
Chciałbym także podkreślić, że od początku podjęcia tej inicjatywy przez SII, współpraca z MF i UKNF przebiegała bardzo konstruktywnie i merytorycznie, a w trakcie licznych spotkań i wymian korespondencji, omawiane i analizowane były różne warianty i propozycje przedstawione przez SII. Ostatecznie Nadzorca zdecydował się poprzeć i rekomendować resortowi finansów podjęcie prac nad jednym z rozwiązań zaproponowanych przez SII, uwzględniając w tej propozycji także własne rozwiązania.
Mam nadzieję, że dalsze prace nad zmianami w prawie przebiegną bez zakłóceń. Oczywiście jako SII będziemy monitorować proces legislacyjny i jesteśmy gotowi do współpracy z ustawodawcą na każdym jego etapie. To ważna zmiana, na którą inwestorzy czekają od lat.
Komentuje Piotr Cieślak, dyrektor zarządzający, analityk SII
Prosty i rynkowy sposób na problem wywłaszczania akcjonariuszy
Wprowadzenie do przepisów proponowanego rozwiązania przede wszystkim bardzo silnie wzmocni ochronę praw akcjonariuszy mniejszościowych i zakończy de facto okres (liczony już w dekadach), gdy wielokrotnie za bezcen wywłaszczano akcjonariuszy mniejszościowych, prowadząc do ich pokrzywdzenia.
Rozwiązanie legislacyjne, które trafiło obecnie do Ministerstwa Finansów oznacza dla inwestorów jedno – każdy podmiot, który będzie chciał przymusowo wykupić akcjonariuszy mniejszościowych, będzie musiał uprzednio uzyskać aprobatę zaproponowanych warunków cenowych za akcje od akcjonariuszy reprezentujących co najmniej 90 proc. ogólnej liczby głosów ze wszystkich akcji pozostających w obrocie.
Zatem, aby uzyskać aprobatę tak licznego grona akcjonariatu, podmiot chcący wycofać spółkę będzie musiał zaproponować uczciwą i godziwą cenę. Tylko w takich okolicznościach będzie w stanie uzyskać tak szeroką akceptację dla oferowanych warunków. W efekcie w bardzo prosty i przede wszystkim rynkowy sposób rozwiązany zostanie problem, którego skutki przez lata wielokrotnie godziły w interes akcjonariuszy mniejszościowych.
Komentuje dr Raimondo Eggink, współautor petycji
To krok do odbudowy zaufania do publicznego rynku kapitałowego
W wyniku daleko idącego goldplatingu przy implementacji dyrektywy w sprawie ofert przejęcia, już od 20 lat ustawa o ofercie publicznej umożliwia wywłaszczanie inwestorów giełdowych z ich akcji po cenie rynkowej, całkiem niezależnie od ich wartości godziwej, czasami za bezcen. W tym okresie jedynie ok. 30 proc. przymusowych wykupów akcji w spółkach publicznych odbywało się w warunkach zgodnych z dyrektywą, tj. w następstwie udanej oferty przejęcia.
Dochodziło do kroczących przejęć i „wieloletniego gotowania żaby”, poprzez nieprzyjazne dla inwestorów działania typu np. pozbawianie dywidend. Czasami niedługo po przymusowym wykupie te same akcje były odprzedawane nowemu inwestorowi po cenie znacznie wyższej od ceny przymusowego wykupu.
Z kolei racjonalny rynek przewidując tego typu scenariusze, wycenia akcje zagrożonych spółek z pokaźnym dyskontem, tym samym uruchamiając samospełniającą się przepowiednię. Sądy okazały się bezradne wobec tych praktyk, mimo korzystnego dla akcjonariuszy mniejszościowych spółek niepublicznych wyroku Trybunału Konstytucyjnego, zapadłego już w 2005 r.
Wraz z SII wielokrotnie podejmowaliśmy interwencje w tej sprawie. Liczę na to, że aktualna propozycja legislacyjna, stanowiąca precyzyjną implementację przepisów dyrektywy, wydatnie przyczyni się do wzmocnienia ochrony akcjonariuszy mniejszościowych i tym samym do odbudowy zaufania do publicznego rynku kapitałowego.
Komentuje Paulina Dobrosz-Dzierżanowska, dyrektor działu prawnego SII
Realne wzmocnienie poziomu ochrony akcjonariuszy
W świetle planowanej nowelizacji ustawy o ofercie, uwzględniającej oczekiwania akcjonariuszy mniejszościowych w zakresie ceny przymusowego wykupu, umożliwiającej uzyskanie ekwiwalentu za utracone prawo, jednoznacznie korzystnie należy ocenić propozycję obniżenia progów uprawniających akcjonariuszy mniejszościowych do żądania wykupu akcji przez innego akcjonariusza, który osiągnął lub przekroczył 90 proc. ogólnej liczby głosów w tej spółce publicznej (w miejsce obecnie obowiązującego progu 95%), jak również skierowania do spółki żądania odkupu akcji wykluczonych z obrotu na rynku regulowanym lub alternatywnym systemie obrotu, które po zmianach przysługiwać ma inwestorom posiadającym bezpośrednio, pośrednio lub w porozumieniu mniej niż 10 proc. ogólnej liczby głosów w spółce.
Planowane zmiany realnie wzmocnią poziom ochrony drobnych akcjonariuszy, a tym samym zaufanie do rynku kapitałowego.
Zmiany w przymusowych wykupach – dalsze prace nad projektem
Przekazanie przez Urząd Komisji Nadzoru Finansowego do Ministerstwa Finansów propozycji opracowanej w ramach prac nad petycją SII otwiera kolejny etap działań, które mają doprowadzić do zmian w prawie.
Inicjatywę ma teraz resort finansów, który – mamy nadzieję – wprowadzi odpowiedni projekt ustawy na agendę prac rządu. W zależności od przyjętego rozwiązania legislacyjnego, może być to osobny projekt lub też fragment projektu regulującego też inne kwestie. Niezależnie od wariantu, po przyjęciu projektu przez rząd rozpocznie się parlamentarny etap prac: kolejne czytania i prace komisji w Sejmie, głosowanie nad projektem ustawy, przesłanie projektu do Senatu, rozpatrzenie senackich poprawek oraz przekazanie ustawy prezydentowi.
W związku z natłokiem innych aktów prawnych, proces ten może potrwać wiele miesięcy. SII będzie monitorowało przebieg procesu legislacyjnego aż do samego jego końca.
