Prace nad kształtem przepisów o przymusowych wykupach wchodzą w decydującą fazę. SII zgłosiło jedną uwagę do projektu ustawy w ramach trwających konsultacji publicznych oraz weźmie udział w konferencji uzgodnieniowej. W ramach konsultacji pojawiły się również głosy sprzeciwu wobec propozycji popieranej przez SII.
Rok 2026 r. może przejść do historii polskiego rynku kapitałowego jako rok, w którym diametralnie zmienią się przepisy regulujące przymusowe wykupy – temat bardzo kontrowersyjny, zwłaszcza wśród inwestorów indywidualnych padających ofiarą wywłaszczania za bezcen.
Pierwszy krok został już zrobiony. 22 kwietnia Trybunał Konstytucyjny wydał korzystny dla inwestorów indywidualnych wyrok w sprawie jednego z członków SII.
– Przewidziany w zaskarżonej regulacji mechanizm ustalania ceny przymusowego wykupu akcji w wielu sytuacjach prowadzi do nadmiernego ograniczenia prawa własności akcjonariuszy zmuszonych sprzedać posiadane akcje po cenie, która nie jest ekwiwalentna do rzeczywistej ich wartości – stwierdził TK.
Drugim krokiem do zamknięcia niekorzystnego dla akcjonariuszy mniejszościowych rozdziału w historii polskiego rynku kapitałowego może być przyjęcie ustawy zmieniającej kontrowersyjne przepisy. Prace nad obecną próbą rozwiązania problemu zgłaszanego przez SII od lat już trwają.
Cel: wzmocnienie ochrony interesów majątkowych akcjonariuszy mniejszościowych
W kwietniu 2025 r. SII złożyło do MF petycję dotyczącą przymusowych wykupów. W toku prac nad postulatami powstało wspólne stanowisko SII i KNF, które pod koniec grudnia 2025 r. trafiło do MF.
W marcu 2026 r. resort finansów przedstawił projekt ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z usprawnieniem funkcjonowania rynku kapitałowego. To pakiet przepisów zmieniających ustawy regulujące polski rynek, który obok wprowadzania unijnego Listing Act, obejmuje także zmianę w przepisach o przymusowych wykupach.
|
Fragment uzasadnienia projektu ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z usprawnieniem funkcjonowania rynku kapitałowego
Zmiana art. 82 ust. 1, 1a, 2 i 2a - przymusowy wykup. Zgodnie z projektowanym nowym brzmieniem art. 82 ust. 1 ustawy o ofercie publicznej, obniżono próg ogólnej liczby głosów uprawniający do przeprowadzenia procedury przymusowego wykupu z 95% do 90%. Jednocześnie, jako warunek konieczny, wprowadzono wymóg uprzedniego ogłoszenia wezwania na sprzedaż lub zamianę wszystkich pozostałych akcji spółki.
Nowelizacja art. 82 ust. 1a wprowadza mechanizm rynkowej weryfikacji wyceny akcji. Uprawnienie do przymusowego wykupu nie będzie przysługiwało automatycznie po przekroczeniu progu 90% głosów. Warunkiem koniecznym będzie, aby w wyniku przeprowadzonego wezwania złożono zapisy na sprzedaż lub zamianę akcji reprezentujących co najmniej 90% ogólnej liczby głosów objętych tym wezwaniem. Rozwiązanie to zapobiega sytuacji, w której akcjonariusz dominujący doprowadza do przymusowego wykupu przy niskiej akceptacji rynkowej proponowanej ceny (poniżej wartości godziwej). Wysoki wskaźnik akceptacji wezwania, czyli zgoda akcjonariuszy posiadających akcje reprezentujące 90% ogólnej liczby głosów objętych wezwaniem stanowi rynkowe potwierdzenie, że oferowana cena jest godziwa. Konsekwencją powyższego jest zmiana art. 82 ust. 2. Cena przymusowego wykupu została sztywno powiązana z ceną z wezwania. Rozwiązanie to gwarantuje, że akcjonariusze, którzy nie odpowiedzieli na wezwanie, otrzymają zapłatę na warunkach, które zostały uprzednio zweryfikowane i zaakceptowane przez kwalifikowaną większość inwestorów – większość reprezentującą 90% głosów objętych wezwaniem. Mechanizm ten motywuje akcjonariusza większościowego do zaoferowania w wezwaniu ceny odpowiadającej wartości godziwej, gdyż tylko taka cena pozwoli na skuteczne przeprowadzenie całej operacji. W konsekwencji oparcia ceny przymusowego wykupu na cenie zaproponowanej w wezwaniu do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę wszystkich pozostały akcji w projekcie przewidziano również uchylenie ust. 2a, który regulują tą kwestię na zasadzie szczególnego przypadku. Zasadniczym celem zmian jest wzmocnienie ochrony interesów majątkowych akcjonariuszy mniejszościowych przy jednoczesnym usprawnieniu procesów konsolidacji własnościowej w spółkach publicznych. Projektowane przepisy eliminują ryzyka związane z ustalaniem ceny przymusowego wykupu w oparciu o średnie notowania giełdowe w warunkach niskiej płynności obrotu. Zidentyfikowany problem regulacyjny wynika z obecnej konstrukcji przymusowego wykupu, opartego na wysokim progu 95% ogólnej liczby głosów. W realiach obniżonej płynności, charakterystycznej dla spółek z dominującym akcjonariuszem, kurs akcji staje się podatny na wahania i może nie odzwierciedlać rzeczywistej wartości akcji. Stwarza to ryzyko celowego zaniżania kursu w celu późniejszego przeprowadzenia przymusowego wykupu po cenie nieodpowiadającej wartości godziwej. Zaproponowany mechanizm przymusowego wykupu jest zgodny z art. 15 ust. 2 lit. b dyrektywy 2004/25/WE. Rozwiązanie bazujące na wezwaniu oraz odpowiednio wysokiej partycypacji w nim przyczyni się do ustalenia ceny, która odzwierciedli oczekiwania akcjonariuszy mniejszościowych. Akceptacja ceny przymusowego wykupu przez akcjonariuszy mniejszościowych będzie stanowić potwierdzenie jej wartości na poziomie godziwym. Zmieniony mechanizm ograniczy także ryzyko eksploatacji przez akcjonariuszy większościowych sytuacji zmniejszonej płynności rynku. Jednocześnie akcjonariusz dominujący zostanie zdyscyplinowany do ustalenia ceny wezwania na takim poziomie, aby uniknąć powstawania dodatkowych kosztów oraz aby nie wydłużać procedury przymusowego wykupu. Ponadto proponowane rozwiązanie poprawi korelację wymogów względem przymusowego wykupu i względem delistingu, który stanie się – inaczej niż obecnie – ostatecznym rozwiązaniem. |
Publikacji projektu towarzyszyło rozpoczęcie konsultacji publicznych, w ramach których 20 kwietnia SII przesłało do Ministerstwa Finansów opinię na temat ustawy. Z dokumentem zapoznać się można klikając w ten link.
SII zgłosiło do projektu ustawy tylko jedną, ale istotną uwagę. Mowa o przepisie zawartym w artykule 8 projektu ustawy, który zakłada, że nawet po wejściu w życie ustawy, dotychczasowe (oraz niekorzystne dla akcjonariuszy mniejszościowych i niekonstytucyjne) zasady przeprowadzania przymusowych wykupów miałyby obowiązywać jeszcze przez 6 miesięcy:
Art. 8. Do żądania sprzedaży akcji w ramach przymusowego wykupu, o którym mowa w art. 82 ustawy zmienianej w art. 3, ogłoszonego w terminie 6 miesięcy od dnia wejścia w życie niniejszej ustawy, stosuje się przepisy ustawy zmienianej w art. 3 w brzmieniu dotychczasowym.
Zdaniem SII taki zapis nie ma uzasadnienia. Przeciwnie – jego istnienie może stać się impulsem dla wielu akcjonariuszy dominujących do przeprowadzenia przymusowych wykupów na dotychczasowych, krzywdzących akcjonariuszy mniejszościowych zasadach. W związku z tym SII postuluje o całkowite wykreślenie artykułu 8 z projektu ustawy.
Głosy przeciwne
Na tym nie koniec prac nad projektem. W piątek 8 maja o 09:00 odbędzie się organizowana przez Ministerstwo Finansów konferencja uzgodnieniowa, w trakcie której uczestnicy konsultacji będą omawiać zgłoszone uwagi do projektu. Przedstawiciele SII wezmą udział w konferencji uzgodnieniowej.
Reprezentacja interesów inwestorów indywidualnych będzie jeszcze ważniejsza ze względu na to, że wśród nadesłanych uwag do ustawy pojawiły się sugestie całkowitego lub częściowego zrezygnowania ze zmian popieranych i proponowanych przez SII.
Korzystnej dla inwestorów indywidualnych zmianie przepisów sprzeciwiają się:
- Kancelaria prawna Baker McKenzie
- Konfederacja Lewiatan
- Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych
- Związek Banków Polskich
Pełne wersje pism skierowanych przez wyżej wskazane podmioty do Ministerstwa Finansów dostępne są na stronie Rządowego Centrum Legislacji. Na stronie tej dostępne jest także zbiorcze zestawienie wszystkich uwag zgłoszonych w trakcie konsultacji.
🟢 Po zakończeniu kolejnego etapu konsultacji, wrócimy do tematu. Wszelkie informacje o inicjatywach SII związanych z przymusowymi wykupami znajdziesz pod tagiem przymusowe wykupy.
🔴 [Aktualizacja 08.05.2026] SII wzięło udział w konferencji uzgodnieniowej. W wyniku rozmów ustalono, że do 13 maja SII przedstawi dodatkowe rekomendacje w zakresie przepisów przejściowych zawartych w projekcie ustawy. O szczegółach poinformujemy po sporządzeniu tych rekomendacji.
