Trybunał Konstytucyjny uznał obowiązujące dotychczas przepisy o ustalaniu ceny przymusowego wykupu akcji spółki publicznej za niezgodne z Konstytucją. To sukces członka SII oraz całego środowiska inwestorskiego. Trwają już prace nad zmianą niekonstytucyjnego prawa, które zainicjowała petycja SII.
Sprawa o sygnaturze SK 99/23 dotyczyła skargi konstytucyjnej wniesionej przez Piotra Szczęsnego, członka Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych. Wniesiona skarga stanowiła pokłosie przymusowego wykupu spółki Variant, do którego doszło w 2015 r. Szerzej ten temat opisywaliśmy w artykule z lipca 2024 r.
Skarga dotyczyła ustawy o ofercie publicznej. Inwestor zwrócił się o zbadanie zgodności z konstytucją artykułów 79 ust. 1-3 oraz 82 ust. 2 tej ustawy, które regulują przeprowadzanie przymusowych wykupów i wskazują mechanizm wyznaczania ceny. Trybunał miał zbadać, czy przepisy te są zgodne z Konstytucją RP, zwłaszcza z art. 64 dotyczącym prawa własności.
|
Konstytucja RP o prawie do własnośći Art. 64
|
Skład orzekający Trybunału Konstytucyjnego stanowili: sędzia TK Rafał Wojciechowski - przewodniczący, sędzia TK Andrzej Zielonacki - sprawozdawca, sędzia TK Stanisław Piotrowicz, wiceprezes TK Bartłomiej Sochański, prezes TK Bogdan Święczkowski.
W pierwszej części rozprawy głos zabrał mec. Wojciech Chabasiewicz, reprezentant również obecnego na sali Piotra Szczęsnego, który przedstawił krótkie uzasadnienie złożonej skargi konstytucyjnej (jej pełna treść do TK została złożona w formie pisemnej). Następnie TK wyraził zgodę na to, by głos zabrał również sam Piotr Szczęsny. Członek SII przybliżył zagadnienie wartości godziwej i praktyczne konsekwencje obowiązującego obecnie prawa.
Następnie w imieniu Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych w trakcie rozprawy głos zabrali wiceprezes SII dr Michał Masłowski oraz mec. Paulina Dobrosz-Dzierżanowska, dyrektor działu prawnego SII. Oboje podkreślali, że obowiązujące przepisy są krzywdzące dla akcjonariuszy mniejszościowych oraz podważają zaufanie do polskiego rynku kapitałowego, negatywnie wpływając na jego rozwój.
Na rozprawie w @TK_GOV_PL dotyczącej przymusowych wykupów głos zabiera @mmmaslov, wiceprezes @inwestorzy. https://t.co/4k8V4MH5ff pic.twitter.com/fG3buevleA
— Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych 📈 (@inwestorzy) April 22, 2026
TK: Sposób ustalania ceny w przymusowych wykupach niezgodny z Konstytucją
Rozprawa rozpoczęła się o 12:00, zaś wyrok ogłoszony został o 13:30. Przedstawiając decyzję Trybunału w sprawie skargi konstytucyjnej, sędzia TK Rafał Wojciechowski stwierdził:
Art. 82 ust. 2 w związku z art. 79 ust. 1-3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, w brzmieniu obowiązującym do 29 listopada 2019 r., w zakresie, w jakim pomija obowiązek ustalenia ceny przymusowego wykupu akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym na poziomie co najmniej równym ich wartości godziwej, poza przypadkami wskazanymi w art. 79 ust. 1 pkt 2 tej ustawy, jest niezgodny z art. 64 ust. 1 i 3 w związku z art. 31 ust. 3 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej.
Warto dodać, że orzeczenie TK w sprawie ceny w przymusowych wykupach akcji spółek publicznych zapadło jednogłośnie.
Następnie ustne uzasadnienie wyroku przedstawił sędzia sprawozdawca Andrzej Zielonacki. Poniżej prezentujemy wybrane fragmenty uzasadnienia (podkreślenia od redakcji).
Kontrolowany art. 82 ust. 2 w związku z art. 79 ust. 1-3 ustawy o ofercie publicznej reguluje sytuację przejścia własności między podmiotami prywatnoprawnymi wbrew woli właściciela, co musi skutkować spełnieniem świadczenia wzajemnego ze strony osoby uzyskującej własność. Wyznaczony zaskarżonymi przepisami mechanizm ustalania ceny przymusowego wykupu na podstawie średniego kursu notowań nie oddaje rzeczywistej wartości wykupowanych w tym trybie akcji.
W szczególności pomija prawa majątkowe akcjonariusza, tj. prawo do udziału w zysku (art. 347 KSH), prawo do udziału w podziale majątku spółki (art. 474 KSH) czy prawo do sprzedaży akcji (art. 337 KSH). Przysługujące akcjonariuszowi prawo do udziału w zysku to ekspektatywa przyszłych dywidend z działalności gospodarczej przedsiębiorstwa spółki. Przysługujące akcjonariuszowi prawo w podziale majątku spółki obejmuje należną akcjonariuszowi części udziału z wyprzedaży majątku spółki w skutek jej likwidacji, jeśli nie jest planowana dalsza działalność. Prawo do sprzedaży wyraża z kolei możliwość zbycia akcji w dowolnym momencie.
Zaskarżone przepisy nie uwzględniają również wartości aktywów netto, czyli aktywa minus zobowiązania przypadające na każdą akcję; ani, uzupełniająco, zysku netto przypadającego na każdą akcję. Akcjonariusz nie musi sprzedawać akcji, aby czerpać z niej dozwolone prawem korzyści. Z tego powodu, istotny dla ustalenia rzeczywistej wartości akcji jest w szczególności stan majątkowy, a dodatkowo też np. zyskowność spółki.
Zaskarżone przepisy sprowadzają wartość akcji spółki publicznej do poziomu jej wartości spekulacyjnej, giełdowej, opartej często na nieefektywności rynku czy też z reguły niskiej płynności akcji, którą cechuje się polski rynek giełdowy. Wartość giełdowa akcji nie powinna być jedynym miernikiem ceny przymusowego wykupu akcji spółki publicznej, ponieważ nie zapewnia ekwiwalentności przymusowo wykupionych akcji. W szczególności nie powinna być jedynym miernikiem, w przypadku spółek z niewielkim free-floatem, czyli ilością akcji pozostających w wolnym obrocie wśród akcjonariuszy posiadających mniej niż 5% głosów w spółce czy też o mniejszej kapitalizacji, gdzie również z zasady płynność jest niższa.
Regulacje ustawy o ofercie publicznej nie wprowadzają przy tym żadnej kontroli następczej dla dalszych rozporządzeń akcjami nabytymi w ramach wykupu przymusowego. Nie jest zatem wykluczone, że po wykupie przymusowym, akcje te zbyto po cenie wyższej niż ustalonej w ogłoszeniu żądania sprzedaży akcji w ramach przymusowego wykupu.
(...) Podsumowując, przewidziany w zaskarżonej regulacji mechanizm ustalania ceny przymusowego wykupu akcji w wielu sytuacjach prowadzi do nadmiernego ograniczenia prawa własności akcjonariuszy zmuszonych sprzedać posiadane akcje po cenie, która nie jest ekwiwalentna do rzeczywistej ich wartości. Z tego powodu Trybunał stwierdził, że zaskarżona regulacja, w zakresie w jakim pomija obowiązek ustalenia ceny przymusowego wykupu akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym na poziomie co najmniej równym ich wartości godziwej, poza przypadkami wskazanymi w art. 79 ust. 1 pkt. 2 ustawy o ofercie publicznej, jest niezgodna z art. 64 ust. 1 i 3 w związku z art. 31 ust 3 Konstytucji.
(...) Konstytucyjna ochrona własności nakazuje ustawodawcy tak ukształtować instytucję wykupu przymusowego, aby zabezpieczyć akcjonariuszy mniejszościowych w ten sposób, że otrzymają oni za swoje akcje ekwiwalentne świadczenie pieniężne w postaci np. ceny godziwej za akcje.
[Artykuł będzie aktualizowany. Czekamy na pisemne uzasadnienie wyroku TK]
Prace nad ustawą trwają, SII zgłosiło uwagę do projektu
Równolegle do działań przed Trybunałem Konstytucyjnym, SII wzięło udział w konsultacjach publicznych dotyczących projekt ustawy przygotowywanej w Ministerstwie Finansów, który ma zmienić przepisy o przymusowych wykupach. Treść ustawy bazuje na postulatach, które SII zgłosiło w trakcie prac nad petycją wniesioną przez SII do MF blisko rok temu.
Więcej na ten temat pisaliśmy w artykule: Przymusowe wykupy akcji – SII wzięło udział w konsultacjach. Jedna uwaga do projektu (21.04.2026).
Planujemy kontynuację tematu
