Tym razem przyjrzymy się bliżej wynikom za IV kw. 2025 r. dwóch spółek działających w segmencie rynku kolejowego. Obie mają być jednymi z potencjalnych beneficjentów modernizacji kolei w najbliższych latach. Jedna z nich znacząco zwiększyła swój portfel zamówień i zdobywa kontrakty nie tylko w Polsce, ale także w Rumunii oraz Niemczech. Z kolei druga jest jednym z największych graczy na rynku budownictwa kolejowego w Polsce i współpracuje z jedną z największych grup budowlanych w Polsce. Zapraszamy na podsumowanie wyników za IV kw. 2025 roku ZUE oraz Torpol.
🟢Zobacz również: Sannok Rubber Company: czy istnieje życie poza motoryzacją? [Analiza]
Duże inwestycje na kolei to nie tylko CPK
Zanim przejdę do analizy wyników kwartalnych obu spółek, chciałbym przedstawić nieco więcej informacji o rynku kolejowym w Polsce. Posłużę się opracowaniem przygotowanym przez Urząd Transportu Kolejowego. Zgodnie z nim po raz kolejny zanotowano wzrost liczby przewiezionych pasażerów. W 2025 roku było to 439 mln osób, co per capita jest najwyższym wynikiem od 1995 roku. Moda na kolej powróciła i można spodziewać się dalszego wzrostu wraz z poprawą jakości taboru oraz infrastruktury kolejowej (torów i dworców).
Źródło: Urząd Transportu Kolejowego
Znacznie mniej optymistycznie wygląda rynek przewozów towarowych, gdzie rynek od trzech lat się kurczył i obecnie jego wartość jest mniejsza niż nawet w czasach COVID-19 (pod względem masy ładunku).
Źródło: Urząd Transportu Kolejowego
Obecnie jesteśmy w okresie wzmożonych inwestycji na rynku kolejowym. Rozwijana jest infrastruktura zarówno dotycząca przewozów pasażerskich jak i towarowych. Rok 2025 była bardzo obfity pod względem krajowych inwestycji. Mamy tak naprawdę dwóch głównych inwestorów, którzy dostarczać będą pracy (kontraktów) przez jeszcze wiele lat. Są to CPK oraz PKP Polskie Linie Kolejowe.
W najbliższych miesiącach można spodziewać się publikacji wyników Projektu Zintegrowanego Systemu Kolejowego, czyli propozycji modernizacji linii kolejowych w Polsce do 2035 roku. W założeniu ma to być analogiczny plan rozwoju do rozporządzenia o docelowej sieci dróg ekspresowych i autostrad, która była podstawą do późniejszego rozwoju dróg w Polsce. ZSK ma uporządkować plan zbudowania policentrycznego systemu kolejowego w Polsce.
Źródło: PortPolska
Na razie nie mamy jednak szczegółowych informacji jak będzie wyglądać wspomniany projekt i jaką ma mieć końcową wartość. Dużo więcej wiemy natomiast o projekcie CPK, którego wartość jest szacowana na 131,7 mld PLN. W nim mamy dwa główne komponenty:
- Lotniskowy o wartości 42,7 mld PLN
- Kolejowy o wartości 76,8 mld PLN
Komponent kolejowy (76,8 mld PLN) obejmuje przede wszystkim budowę nowych linii kolejowych, w tym kluczowej linii Y (Kolej Dużych Prędkości), która ma połączyć Warszawę z Lotniskiem CPK i Łodzią, a następnie prowadzić do Wrocławia i Poznania. Łączna planowana długość nowych linii kolejowych to ok. 1 600 km. Finansowanie ma pochodzić z emisji obligacji oraz dofinansowania z UE.
Źródło: Port Polska
W 2026 roku mają zostać zorganizowane przetargi zarówno przez PKP PLK (wartość około 9 mld PLN) oraz CPK, gdzie w zależności od wariantu mają wynieść od 9 do 23 mld PLN. Ważny będzie też 2027 rok, kiedy mają zostać ogłoszone wyniki przetargów na wykonanie KDP (Kolej Dużych Prędkości) oraz węzeł kolejowy. Minimalna wartość przetargów w 2027 roku szacowana jest na 14,5 mld PLN. 14 kwietnia br. pojawiła się informacja, którą podał sektorkolejowy.pl. Zgodnie z nią:
O realizację zamówienia stara się 17 spółek zorganizowanych w 6 podmiotów:
- Budimex
- konsorcjum ZUE, Duna Polska, POLAQUA
- konsorcjum TORPOL, MIRBUD, KOBYLARNIA
- konsorcjum Trakcja, PORR
- konsorcjum Mostostal Warszawa, NDI, NDI Sopot, INTERCOR
- konsorcjum Gülermak, Track Tec Construction, UNIBEP, Pomorskie Przedsiębiorstwo Mechaniczno-Torowe (PPM-T)
Warto pamiętać, że w październiku 2025 roku zaktualizowany został Krajowy Program Kolejowy do 2030 roku. Według planu PKP PLK przeznaczy w latach 2025-2030 około 91 mld PLN na rozwój infrastruktury kolejowej. W całym 2025 rok PKP PLK otworzyła przetargi o wartości około 23 mld PLN. W kolejnych latach można oczekiwać kolejnej dużej puli przetargów w 2027 roku. Natomiast roczne wydatki w latach 2026-2027 mają wynieść przynajmniej 20 mld PLN.
Kontrakty kolejowe: uwaga na marżowość
Model biznesowy ZUE oraz Torpol polega na wygrywaniu dużych kontraktów kolejowych i tramwajowych, a następnie realizacji projektów. Z racji dużej konkurencji na rynku marże na tych kontraktach nie są zbyt duże. Rentowność brutto na sprzedaży zwykle wynosi kilka procent. Zatem bardzo ważne jest zarówno zawarcie w umowach klauzul indeksacyjnych, jak i zarządzanie kosztami projektu. W obu spółkach były okresy, kiedy mimo wygranych dużych projektów nie przełożyło się to na wysokie zyski, z powodu złej kalkulacji wartości kontraktów. Źle skalkulowany kontrakt może mieć ogromne negatywne konsekwencje dla rentowności spółek budowlanych. Zarówno ZUE jak i Torpol mają już historię takich „pyrrusowych zwycięstw” sprzed około dekady. Dlatego warto szczególnie dużą uwagę zwracać na marżę brutto na sprzedaży spółek i ich zmianę w czasie.
Warto wspomnieć, że PKP PLK stosuje 10% limit waloryzacji, co ogranicza potencjalne problemy z rentownością kontraktów jakie dotknęły branżę budownictwa kolejowego kiedyś. Jednak nie jest to ochrona przed gwałtowną zmianą cen. Najgorszym potencjalnym scenariuszem jest gwałtowny wzrost kosztów materiałów (powyżej 10%), co będzie negatywnie odbijać się na rentowności projektów. Obecne zawirowania na rynku ropy nie mają jeszcze dużego przełożenia na koszty surowców na rynku kolejowym. Oczywiście jeśli ceny ropy utrzymają się dłużej na wyższym poziomie, przełoży się to też na wzrost kluczowych materiałów z powodu rosnących kosztów transportu.
Istotnym czynnikiem ryzyka dla marż pozostają ceny stali, które po dłuższym okresie stabilizacji (II półrocze 2024 – grudzień 2025) rozpoczęły odbicie. Europejski benchmark HRC od dołków z końca 2025 r. wzrósł już ok. kilkanaście procent, do poziomu ok. €700–710 EUR za tonę. Presję na dalsze wzrosty mogą wywołać:
- decyzja UE z 13 kwietnia 2026 r. o podwojeniu ceł na import stali do 50% (przy jednoczesnym obcięciu kontyngentów bezcłowych niemal o połowę),
- rosnący popyt ze strony europejskiego sektora zbrojeniowego
- mechanizm CBAM podnoszący koszt importu.
Choć kontrakty infrastrukturalne zawierają klauzule waloryzacyjne, ich limity historycznie nie pokrywały w pełni gwałtownych skoków kosztów materiałowych. Przy scenariuszu dalszych dynamicznych wzrostów cen stali, presja na marże Grupy mogłaby się ponownie nasilić, zwłaszcza na kontraktach o dłuższym horyzoncie realizacji.
