Łączenie wieloletniego dynamicznego rozwoju i wzrostu skali biznesu, przejęć, czy dużych inwestycji z systematyczną wypłatą dywidendy dla akcjonariuszy dla wielu spółek jest dużym wyzwaniem. Dziś skupimy się w analizie na spółkach, którym ta sztuka się udała. Zapraszamy do lektury.
🟢Zobacz zapis webinaru fundamentalnego: 3 liderów hossy pod lupą Aleksandra Borzęckiego – co dalej z Newagiem, Digital Network i Atremem (26.02.2026)?
🟢Zobacz również: Vindexus i Best – solidny rozwój windykatorów w cieniu Kruka [Analiza]
Rainbow Tours – czasy eldorado mijają?
Rainbow Tours jest spółką, która na przestrzeni wielu lat wypłaca coraz większą dywidendę swoim akcjonariuszom w ujęciu nominalnym. Spółka od 2012 roku starała się regularnie (z wyjątkiem kilku lat) wypłaca dywidendę i jest to około 40 - 50% zysku netto.
Źródło: Stooq.pl
Wynika to z tego, że firma na przestrzeni ostatnich lat dynamicznie skalowała swoją działalność. Dzięki temu miała większe przychody oraz zyski, co spowodowało, że „tort” do podziału z akcjonariuszami rósł z roku na rok. We wzroście przychodów pomagało także rozwinięcie biznesu hotelowego w Grecji (5 hoteli), co powoduje rozpoczęcie integracji pionowej oraz w przypadku optymalnego obłożenia hoteli, no poprawę marży operacyjnej całej grupy.
Źródło: opracowanie własne
W ślad za rosnącymi przychodami zwiększały się także zyski operacyjne. Widać zatem, że spółka nie koncentrowała się tylko na skalowaniu biznesu, ale osiąganiu niezłej (jak na rynek w którym działa) marży operacyjnej. Wzrost przychodów i utrzymanie rentowności jest sztuką na tym rynku, ponieważ trzeba we właściwy sposób zarządzać dostępnymi pokojami hotelowymi, cennikiem oraz kosztami organizacji.
Źródło: opracowanie własne
Rainbow Tours jest firmą, która w ostatnich latach skorzystała na dynamicznie rozwijającym się rynku turystycznym w Polsce, szczególnie po okresie COVID. Oczywiście potencjał rozwoju biznesu jest nadal duży, ale warto pamiętać o tym, że dwucyfrowy wzrost przychodów w samej Polsce będzie bardzo trudny do wypracowania. Wynika to z dwóch czynników:
- Perspektyw demograficznych i zarobkowych polskich obywateli
- Struktury rynku
Świetnie pierwszy czynnik widać na wykresie poniżej. Liczba klientów korzystających ze zorganizowanych wycieczek w 2025 roku była o 85% większa niż w 2019 roku. Trudno oczekiwać, że w ciągu kolejnych 6 lat tempo będzie podobne do lat 2020 – 2025. Spowolnienie tempa wzrostu widać już w 2025 roku, kiedy według prognoz liczba klientów wzrosła o 8% r/r a przychody o 10%. Z tego powodu na rynku polskim będzie bardzo trudno rosnąć szybciej niż rynek. Sam zarząd na konferencji wynikowej za III kw. 2025 roku wspomniał, że spodziewa się spowolnienia tempa wzrostu, ale nie ma mowy o dłuższej stagnacji, ponieważ Polska ma jeszcze dużo do nadrobienia pod względem sposobu spędzania urlopów nie tylko do najbardziej rozwiniętych rynków w Europie (np. Niemcy), ale też np. w stosunku do Czech.
Źródło: Rainbow Tours
Wspomniałem o tym, że struktura rynku utrudnia spółce możliwość wzrostu szybszego niż rynek. 7 największych touroperatorów ma około 90% rynku w Polsce. Pytanie natomiast pozostaje czy walka o udziały rynkowe jest optymalną strategią. Zarząd jest zdania, że ważniejsza jest rentowność biznesu, a nie wzrost dla samego wzrostu. Według mnie jest to rozsądna strategia, ponieważ trudno oczekiwać, czy np. duże obniżki cen za wycieczki spowodowałyby trwały wzrost udziałów rynkowych. Mogło by się to skończyć wojną cenową, która spowodowałaby spadek marż w całym sektorze. Dlatego skupienie się na jakości obsługi, szukania ciekawych, nowych kierunków oraz kontynuowanie integracji pionowej (sieć hotelowa w Grecji) jest bardziej optymalnym z punktu widzenia zwiększania wartości dla akcjonariuszy.
Warto zwrócić też uwagę, że w 2024 roku bardzo szybko rozwijała się turecka firma Anex. Która specjalizowała się na organizowaniu wycieczek do Turcji, a potem rozszerzyła ofertę o różne „budżetowe” kierunki jak np. Grecja, Bułgaria czy Tunezja. Z kolei Exim to również mniejszy gracz na polskim rynku, ale posiada silnego właściciela jakim jest REWE, który jest ogromną firmą działającą zarówno na rynku turystycznym jak i w segmencie handlu detalicznego. Obroty tej firmy wyniosły w 2024 roku ponad 96 mld EUR (całego biznesu), natomiast sam biznes turystyczny wygenerował w 2024 roku przychody na poziomie 7,74 mld EUR (+27,8% r/r). Widać zatem, że Rainbow Tours ma silną konkurencję również wśród mniejszych graczy.
Źródło: Rainbow Tours
To też tłumaczy ruch w kierunku ekspansji zagranicznej. Rainbow Tours jak i wiele polskich firm zdecydowało się na rozwinięcie działalności w Rumunii, poprzez nabycie marki Paralela 45. Jest to bardzo silna marka, ale nie jest to lider. Rainbow Tours chce unowocześnić sieć sprzedaży i zacząć otwierać się w centrach handlowych. Jednocześnie udało się zatrzymać core managementu (co zdaniem zarządu Rainbow Tours jest bardzo pozytywną informacją), a także ma zostać zapewnione finansowanie do szybkiego zbudowania skali. Z tego powodu nie jest obecnie ważna rentowność ale przychody (mają wzrosnąć 2-krotnie w ciągu kilku następnych lat). Spółka przejęła obecnie 70% udziałów w rumuńskim podmiocie, a pozostałe 30% będzie nabywane partiami w latach 2028 – 2031. Cena nabycia pozostałej części spółki będzie uzależnione od wyników finansowych Paralela 45.
Umowa miała charakter umowy warunkowej i w związku z tym, zgodnie z Umową przekazanie zakupionych 70% udziałów miało nastąpić w momencie realizacji warunków zawieszających, w szczególności w postaci odpowiednej, formalnej zgody właściwego organu administracyjnego w Rumunii na nabycie udziałów spółki prawa rumuńskiego przez podmiot zagraniczny, na podstawie przepisów regulujących bezpośrednie inwestycje zagraniczne w Rumunii („Foreign Direct Investment”). Cena nabycia 70% udziałów Spółki została ustalona w Umowie w kwocie 8,1 mln euro – raport za III kw. 2025
Jednak warto pamiętać, że rynek nie działa w próżni. 13 lutego 2026 roku TUI ogłosiło rozpoczęcie działalności w Rumunii. Również Exim chce mocniej rozpychać się w tym kraju. Więc Rainbow nie będzie miał łatwego zadania, ponieważ konkurencja będzie się profesjonalizować.
Źródło: Rainbow Tours
Zanim przejdę do wyników kwartalnych chciałbym zaznaczyć, że kwartalne wyniki Rainbow Tours są cykliczne i zależą od szeregu czynników niezwiązanych tylko z sytuacją finansową gospodarstw domowych oraz „rytmem urlopów”. Wśród czynników, które wpływają na marżowość jest relacja między podażą miejsc hotelowych a popytem na nie. Rainbow Tours przed sezonem zawiera kontrakty gwarancyjne z hotelami (maj – wrzesień). W ramach umów touroperator wynajmuje 20-30 pokoi w hotelu na cały sezon. Dla hotelu jest to gwarancja wynajmu miejsc hotelowych na cały sezon, co powoduje że są gotowe zejść trochę z ceny. I tutaj pojawia się pewien smaczek: jeśli wypełnienie miejsc po normalnych, katalogowych cenach jest wysokie to marże osiągane przez Rainbow Tours będą bardzo dobre. Natomiast jeśli popyt nie dopisuje, to spółka musi „zarządzać cennikiem”, czyli stosować promocje, co oznacza zejście z marży. Z drugiej strony nawet sprzedaż wycieczki po kosztach, albo z niewielką stratą jest lepsze niż pusty pokój.
Zarządzanie wynikiem jest szczególnie widoczne w II kw. ponieważ tutaj są tak zwane dwa szczyty sprzedaży, które przypadają na majówkę oraz Boże Ciało. Im lepszy kalendarz „majówkowy” (tj. większy potencjalny urlop), tym większa szansa na lepszą sprzedaż wyjazdów, co będzie pozytywne dla spółki. Krótka majówka natomiast to ryzyko gorszej relacji popyt – podaż w drugim kwartale. Sam zarząd wspominał na konferencji wynikowej za III kw. że w 2024 roku wszystko złożyło się idealnie, natomiast w 2025 roku było już słabiej pod tym względem. Natomiast rentowność III kwartału jest zależne też od polityki innych dużych graczy. Ewentualne obniżki cen konkurencji wymuszą podobne działanie w Rainbow Tours.
Źródło: Rainbow Tours
Jak widać na wykresie poniżej spółce jest coraz trudniej rosnąć r/r, co jest efektem wzrastającej konkurencji oraz stopniowego spowolnienia na rynku imprez turystycznych.
Źródło: Rainbow
Warto zauważyć, że Rainbow Tours poszukuje trendów jakie są na rynku polskim i dostosowuje swoją ofertę. Widać to coraz większy udział w sprzedaży takich niegdyś egzotycznych kierunków jak Wietnam, Gambia, Kenia czy Zjednoczone Emiraty Arabskie. Moda na Azje spowodowała, że w obecnym mijającym już sezonie zimowym, Tajlandia wysunęła się na pierwsze miejsce, deklasując Egipt.
Źródło: Rainbow Tours
Wyniki 3 kw. 2025 r.
Teraz czas na podsumowanie wyników kwartalnych. Przychody w III kw. 2025 wyniosły 1,96 mld PLN, co oznaczało wzrost przychodów o 12,7% r/r. Same wyniki touroperatora (bez działalności hotelowej) wzrosły r/r o 8%, natomiast szybszy wzrost przychodów wynikał z działalności hotelowej, co było związane z uruchomieniem piątego hotelu w Grecji. Warto wspomnieć, że w ciągu 9 miesięcy 2025 roku segment hotelowy wygenerował przychody rzędu 90,24 mln PLN vs 51,01 mln PLN rok wcześniej. Natomiast przejęcie rumuńskiej spółki nie miało dużego wpływu na wyniku Grupy (zarząd wspominał o kilku milionów PLN). Wynika to zarówno z małej skali działalności spółki Paralela w porównaniu do Rainbow Tours. Dodatkowo rumuńska spółka zaczęła być konsolidowana dopiero w sierpniu bieżącego roku. Spółka podała także wyniki sprzedaży (bez korekt konsolidacyjnych) za listopad które wyniosły 239,5 mln PLN (+13,4% r/r).
Jeśli spojrzymy na marżę brutto na sprzedaży, to w III kw. 2025 roku wyniosła ona 18,2% vs 19,9%. Wynikało to z tego, że spółka musiała schodzić nieco z marży. Możliwe że wynikało to z presji konkurencji, która uniemożliwiła przerzucenie kosztów na klientów albo gorszej od spodziewanej sprzedaży i konieczności udzielania większych rabatów.
Znacznie lepiej poszło spółce kontrolowanie kosztów sprzedaży, czyli związanych z działalnością spółki (centrala, sieć sprzedaży, marketing). Koszty sprzedaży wyniosły w III kw. 2025 roku 120,96 mln PLN (+11,8% r/r). Zarząd wspomniał, że wynikało to z efektów działań mających poprawić efektywność działalności oraz efekt wzrostu skali działalności (nie trzeba zwiększać zatrudnienia liniowo z przychodami). Koszty zarządu wzrosły o 20,3% r/r do poziomu 31,69 mln PLN, co po części wynika z wydatków związanych z przejęciem rumuńskiej spółki. Podsumowując zysk z działalności operacyjnej spadł r/r o 2,8% do poziomu 203,93 mln PLN (-5,85 mln PLN). W efekcie marża operacyjna spadła z poziomu 12,1% do 10,4%. W linii finansowej nie działo się nic istotnego. Ogólnie spółka zakończyła kwartał zyskiem netto na poziomie 160,00 mln PLN (-2,3% r/r). Co ciekawe, w II kw. 2025 roku zysk netto spadł o ponad 50%. Zarząd tłumaczył to tym, że w II kw. 2025 roku zadziałało niekorzystne środowisko związane z wrażliwością na szczyty sprzedażowe w maju i czerwcu.
Źródło: Rainbow
Spójrzmy teraz na przepływy z działalności operacyjnej. W III kw. 2025 roku wynik spółki przed opodatkowaniem spadł o 1,4% r/r (199,1 mln PLN vs 201,93 mln PLN), natomiast OCF wzrósł w tym kwartale o 13,2% r/r do poziomu 168,65 mln PLN. Głównie wynikało to z tego, że w III kw. 2024 roku spółka zapłaciła większy podatek dochodowy (51,3 mln PLN vs 10,4 mln PLN w III kw. 2025 r.). W ciągu 9 miesięcy 2025 roku przepływy operacyjne wyniosły 404,49 mln PLN vs 240,87 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej. Głównym powodem były zmiany w kapitale obrotowym (szybsze ściągniecie należności). Rainbow Tours jest maszyną do generowania gotówki i od lat prowadzi politykę dywidendową, zgodnie z którą przeznacza połowę zysków na wypłatę dywidendy. W kolejnych latach ten trend będzie kontynuowany.
Źródło: Rainbow Tours
Podsumowując Rainbow Tours jest bardzo ciekawą firmą notowaną na GPW, która stara się regularnie dzielić zyskami z akcjonariuszami (około 50% zysku netto wypłacane akcjonariuszom). Spółka w końcu zdecydowała się zdywersyfikować się geograficznie. W najbliższych latach można spodziewać się, że rumuński rynek będzie rozwadniał marżę operacyjną. Jednak w długim terminie daje to spółce przestrzeń do dalszego skalowania działalności. Obecnie spółka jest handlowana po C/Z na poziomie 8,5. Jest to wartość zbliżona do średniej z ostatnich kilku lat. Warto jednak mieć świadomość, że w najbliższych latach spółka przy sprzyjającym otoczeniu wciąż ma potencjał do wzrostu o duże kilka procent rocznie. Dawałoby to szansę na dwucyfrowy IRR w perspektywie kilku najbliższych lat.
