O tym jak trudno być giełdowym niedźwiedziem w dzisiejszych czasach mówi Piotr Kaźmierkiewicz, analityk Biura Maklerskiego Pekao.
Covid, problemy na chińskim rynku nieruchomości, wojny celne, wojna w Ukrainie, konflikt na bliskim wschodzie, rekordowy deficyt budżetowy i zadłużenie USA i spowolnienie w tamtejszej gospodarce, a hossa na światowych rynkach akcji trwa w najlepsze. Czy nie zaskakuje Pana ta sytuacja?
Dla mniej doświadczonych inwestorów takie zachowanie aktywów uznawanych za ryzykowne może wydawać się zaskakujące. Jednak w perspektywie ostatnich 80 lat, od zakończenia II Wojny Światowej, rynki akcji, zwłaszcza amerykański, pokazują swoją niezwykłą siłę. W tym okresie gospodarka USA przeszła przez 12 recesji, doświadczyła licznych szoków, takich jak kryzys naftowy w latach 70., pęknięcie bańki dot-com w 2000 r., czy globalny kryzys finansowy (GFC) w 2008 r., kiedy system bankowy w USA znalazł się na krawędzi załamania. Mimo to indeks S&P 500 od szczytu przed GFC w październiku 2007 r. wzrósł ponad 280% (stan na czerwiec 2025 r.), co daje średnioroczną stopę zwrotu na poziomie ok. 7,9%. Kupowanie indeksu S&P500, nawet na historycznych szczytach, nie jest zatem złą strategią.
Klucz do zrozumienia tego fenomenu leży w przewadze innowacyjnej amerykańskiej gospodarki oraz globalnej dywersyfikacji przychodów tamtejszych spółek. Około 30% przychodów firm z indeksu S&P 500 pochodzi spoza USA, co czyni inwestycję w ten rynek de facto zakładem na globalną gospodarkę. Pomimo okresowych szoków, światowa gospodarka rośnie, co przekłada się na rosnące przychody i zyski amerykańskich korporacji, które ewoluowały od głównie produkcyjnych do globalnych cyfrowych Behemotów. Dość powiedzieć, że na przestrzeni 70 lat zysk na akcję (EPS) indeksu S&P 500 rósł średniorocznie o ok. 6,4%, a w ostatnim półwieczu o 7,0%. Od szczytów przed GFC EPS wzrósł średniorocznie o ok. 5,8%, a od maksimum sprzed załamania związanego z pandemią COVID-19 w 2020 r. o ok. 7,5%. W tym samym czasie inflacja mierzona koszykiem CPI w USA wzrosła o ok. 3,6% rocznie (nieco mniej licząc od GFC, ale średnio 4,6% od pandemii). To pokazuje, że akcje (zwłaszcza te amerykańskie) są najlepszą ochroną wartości pieniądza w długim terminie i prawdopodobnie taką pozostaną.
Jak to możliwe, że np. w gospodarce niemieckiej już dość długo dzieje się naprawdę źle, w tym też w kluczowych gałęziach, tj. nieruchomościach i motoryzacji, a DAX od dawna wspina się na kolejne ATH?
Europa od lat zmaga się z problemami strukturalnymi, które hamują jej rozwój gospodarczy w porównaniu z USA. Główne bolączki to nadmierne regulacje, biurokracja oraz brak wystarczających innowacji i przewag technologicznych. Na przykład, według raportu Banku Światowego „Doing Business 2020”, kraje europejskie, takie jak Niemcy, plasują się niżej od USA w rankingach łatwości prowadzenia biznesu z powodu skomplikowanych przepisów i wysokich podatków. Jeśli chodzi o innowacyjność, USA w 2023 r. zarejestrowały ok. 340 tys. zgłoszeń i uzyskały 189 tys. patentów, podczas gdy cała Unia Europejska – ok. 200 tys. zgłoszeń i 80 tys. patentów, co pokazuje wyraźną przepaść w dynamice technologicznej.
Obecny wzrost indeksu DAX wynika zatem nie z nagłego cudu technologicznego Europy, ale bardziej z decyzji podjętych po eskalacji ryzyk geopolitycznych w regionie. Niemcy, łamiąc wieloletnią regułę fiskalną tzw. „czarnego zera” (Schwarze Null), już w 2022 r. stworzyły specjalny fundusz obronny o wartości 100 mld euro, co otworzyło drogę do większych wydatków budżetowych. Twarde stanowisko USA za prezydentury Donalda Trumpa, w sprawie ograniczenia wsparcia militarnego dla Europy, wymusiło z kolei intensyfikację starań na rzecz zwiększenia wydatków na obronność. Reagując na zwrot w polityce USA wobec Europy, w tym roku niemiecki parlament zmienił konstytucję, dając rządowi wolną rękę w zwiększaniu deficytu budżetowego w przypadku wydatków na obronność i pomoc dla Ukrainy. Zaproponowany „Pakiet finansowy” przewiduje ponadto utworzenie specjalnego funduszu na odbudowę infrastruktury oraz ochronę klimatu w wysokości 500 mld euro na 12 lat. Podobne kroki podjęły inne kraje Unii Europejskiej m.in. Francja, Włochy i Polska, zwiększając inwestycje w sektor obronny. W połączeniu z niskimi stopami procentowymi w strefie euro, generuje to strumień kapitału do gospodarki, wspierając wyceny spółek giełdowych, które w Europie nie mają tak ściśle technologicznego profilu jak w USA.
Jednak fundamenty tego wzrostu są kruche. Wojny handlowe uwypukliły słabość Europy wobec USA, które mogą narzucać cła, by zmniejszyć deficyt handlowy. Europa ma ograniczone możliwości odpowiedzi, szczególnie w sektorze usług cyfrowych, gdzie amerykańskie firmy, takie jak Google czy Amazon, są praktycznie niezastąpione ze względu na brak konkurencyjnych europejskich alternatyw. Regulacje i podatki, takie jak unijny podatek cyfrowy, nie są przy tym w stanie skutecznie ograniczyć dominacji amerykańskich gigantów technologicznych. Bez przełomu w innowacyjności Europa w długim terminie pozostanie mniej atrakcyjna dla inwestorów niż USA, choć w okresach normalizacji wycen może okresowo osiągać lepsze stopy zwrotu.
Co się w Pana ocenie musi wydarzyć, aby doszło do prawdziwej bessy na światowych rynkach, choćby takiej jaką widzieliśmy w 2008 r.? Czy przewiduje Pan w ogóle taki scenariusz w perspektywie najbliższych lat?
Analiza historycznych przebiegów indeksu S&P 500 pokazuje, że do trwałej i głębokiej bessy potrzeba czegoś więcej niż zwykłej recesji. Dane wskazują, że w USA nawet podczas recesji rynki akcji często rosną, a minima ówczesnej bessy wyznaczają w ok. 2/3 jej trwania. Warto wspomnieć, że średnio bessa w USA trwa niecałe 10 miesięcy i prowadzi do spadków o ok. 35%, z czego niemal połowa ma miejsce w ostatnim miesiącu. Dla kontrastu podczas rynku byka S&P500 rośnie przeciętnie ponad 110%, przy czym po dnie bessy swoje nowe rekordy (ATH) osiąga przeciętnie już po 540 dniach. Wyjątkami były GFC i pęknięcie bańki dot-com, które przyniosły dłuższy i bardziej dotkliwy ból inwestycyjny. Co więcej, po GFC tempo odrabiania strat po 20% spadkach jest szybsze i wynosi ok. 5 miesięcy. GFC nauczył inwestorów jednak dwóch kluczowych lekcji: po pierwsze, głęboką przecenę w skali globalnej wywołują jedynie zdarzenia mogące wywołać efekt domina (przenoszenie problemów z jednego podmiotu na inne w ramach branży, danego sektora na całą gospodarkę lub kraju na cały region); po drugie, szybka i zdecydowana reakcja banków centralnych, takich jak Fed, może znacząco ograniczyć skutki kryzysu.
Czy taki scenariusz może się powtórzyć? Tak, a w zasadzie jesteśmy w jego trakcie. Wojna handlowa skali globalnej to coś co musi odbić się na dynamikach inflacji (w górę) i wzrostu gospodarczego (w dół), wymuszając dostosowanie wycen na rynkach akcji. Przyśpieszenie tempa deglobalizacji występuje jednocześnie w czasie przyśpieszenia kryzysu demograficznego i powiększającej się luki technologicznej pomiędzy Europą a USA i Chinami – i tu musimy mocno zaznaczyć, że są to warunki dla gospodarki zupełnie odwrotne od tych z poprzednich dekad, gdy wzrost gospodarczy był wspierany globalizacją, korzystną demografią, a rozwój technologiczny był bardziej wyrównany pomiędzy regionami. W długim okresie może to oznaczać inną ścieżkę prognoz dla zysków spółek od obecnego postrzegania.
A co sądzi Pan o wycenach jakie mamy w USA, w Niemczech, w Chinach albo w Polsce? Patrząc na wyceny i otoczenie w których działają rynki, gdzie inwestowanie wydaje się być według Pana obecnie najbezpieczniejsze?
Wyceny w USA, patrząc na wskaźnik P/E’25 (ok. 23 dla S&P 500), mogą wydawać się wysokie, ale by dobrze zrozumieć powyższe rozważania, warto nieco zmienić perspektywę. Analiza wartości 2-letniego PEG (wskaźnik P/E w relacji do wzrostu zysków), które uwzględniają oczekiwaną dynamikę EPS amerykańskich spółek w latach 2025–2026, prowadzi do nieco innego wniosku. Obecnie wskaźnik jest na poziomie 0,9, co sugeruje, że – mimo wysokich poziomów – wciąż nie mamy do czynienia z bańką. Co więcej, nawet gdybyśmy mijali obecnie cykliczne maksimum na amerykańskim rynku akcji, to historia pokazuje, że Wall Street oferuje najwyższe prawdopodobieństwo dodatnich stóp zwrotu w długim terminie, czyniąc ją najbezpieczniejszym wyborem dla rdzenia portfela. W Niemczech DAX (P/E’25 ok. 16) jest relatywnie tańszy, ale brak innowacyjności i strukturalne problemy gospodarki ograniczają potencjał wzrostu. Niemcy mogą zyskać na wzroście wydatków obronnych, ale długoterminowo prawdopodobnie ustąpią USA pod względem dynamiki wzrostu PKB. Z kolei Chiny wciąż borykają się z kryzysem nieruchomości, zastojem wewnętrznego popytu i wysokim zadłużeniem. To sprawia, że tamtejszy rynek (np. indeks CSI 300, P/E’25 ok. 13) jest ryzykowny, choć relatywnie tani. Perspektywy dla Chin zależą bowiem od skuteczności stymulacji gospodarczej, ale ryzyka geopolityczne i strukturalne pozostają wysokie. A GPW? Polski rynek (WIG, P/E’25 ok. 10) historycznie radzi sobie słabiej w okresach spadku stóp procentowych, przez co nie widzę zbyt dużej przestrzeni do dalszej ekspansji mnożników wyceny.
Z jakim przesłaniem wyszedłby Pan do osób, które od Covidowego dołka, a więc od ponad 5 lat, regularnie próbują złapać górkę? Lepiej sobie odpuścić, czy może jednak jesteśmy bliżej momentu, kiedy warto na tę górkę polować?
Jakie są prognozy dla rodzimego rynku akcji i dla rynku USA w perspektywie kolejnych 12 miesięcy?
Ostatnie napięcia na Bliskim Wschodzie, w tym dołączenie się USA do działań zbrojnych Izraela, ponownie rozbudziły spekulacje o „górce”. Jednak historia pokazuje, że geopolityczne wstrząsy, o ile nie prowadzą do globalnych kryzysów (np. szoku naftowego czy załamania systemu finansowego), mają ograniczony wpływ na rynki. Według danych, od II wojny światowej medianowy czas powrotu rynków do równowagi po takich wydarzeniach to zaledwie 17 dni. Inwestorzy szybko adaptują się do nowych realiów, o ile skutki ekonomiczne (ceny energii, łańcuchy dostaw) pozostają pod kontrolą.
Nieco inaczej wygląda sprawa związana z wojną handlową. Szef Fed, Jerome Powell, zauważył, że niepewność związana polityką taryfową Donalda Trumpa, osiągnęła szczyt w kwietniu 2025 r., ale pozostaje podwyższona, co zmniejsza skłonność amerykańskiego banku centralnego do bardziej zdecydowanych cięć, nawet w warunkach słabnącego rynku pracy. A tu sytuacja będzie się pogarszać. Badania Fed (np. Bloom et al.) wskazują bowiem, że wysoka niepewność ekonomiczna (np. mierzona indeksem EPU) ogranicza inwestycje firm i wydatki konsumentów, spowalniając w efekcie wzrost gospodarczy. Obecne odchylenie EPU o 8 odchyleń standardowych sugeruje potencjalny spadek produkcji przemysłowej w USA o ok. 4% w ciągu 7–14 miesięcy (licząc od kwietnia). To budzi obawy o recesję wraz z początkiem 2026 r.
Mimo to rynki szukają powodów do stabilizacji, a nawet wzrostów dzięki złagodzeniu retoryki celnej i opóźnieniom w nakładaniu taryf. W perspektywie najbliższych miesięcy kluczowe dla indeksów będą zatem zyski spółek. Konsensus Bloomberga, FactSet i S&P Capital IQ zakłada EPS dla S&P 500 na poziomie 295 USD w 2026 r., co oznacza wzrost o 12% r/r. Wyceny w USA są zatem wysokie, ale wciąż uzasadnione wzrostem zysków. Gdyby jednak prognozy zysków zostały zrewidowane w dół np. w skutek uprawdopodobnienia się recesji, wówczas redukcja ryzyka portfela byłaby czymś wysoce wskazanym.
W tej narracji polski rynek akcji radzi sobie dobrze, ale hossa rozpoczęta w październiku 2022 r. jest dojrzała. Zauważmy, że WIG cechuje się silną korelacją z cyklem gospodarczym Polski, który osiągnął minimum w połowie 2023 r. Zakładając cztery lata jego trwania, szczyt dynamiki PKB prawdopodobnie przypadnie na luty 2026 r., przez co WIG (z uwagi na wyprzedzający charakter) może osiągnąć maksimum na około pół roku wcześniej, czyli w sierpniu 2025 r. W podobnym czasie będzie kończyła się polska bazooka fiskalna, ponieważ wydatkowanie środków z KPO to koniec 2026 r., a również wysoki deficyt budżetowy (>6% PKB) powinien spotkać się z działaniami ograniczającymi – skutkiem ograniczenia ekspansji fiskalnej może być rewizja w dół prognoz wzrostu gospodarczego (i zysków spółek) od 2027 r. Inwestorzy polujący na „górkę” powinni jednak zachować ostrożność – historyczne dane wskazują, że timing rynku jest ryzykowny, a długoterminowe inwestowanie w zdywersyfikowany portfel, z naciskiem na USA, pozostaje najrozsądniejszą strategią.
Materiał sponsorowany
