Na skutek wielu wysiłków Stowarzyszenia nareszcie przedmiotem prac legislacyjnych stały się przepisy dotyczące wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółek publicznych. Pod koniec kwietnia Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (SII) otrzymało projekt ustawy o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu.
Determinacja
Stowarzyszenie od wielu lat, chcąc zadbać o interes akcjonariuszy mniejszościowych, walczyło o zmianę przepisów o wezwaniach, wskazując zarówno na nagminność obchodzenia przepisów o cenie w wezwaniu dzięki wykorzystaniu konstrukcji przejęć pośrednich, jak również i na sprzeczne z istotą dyrektywy 2004/109/ WE przepisy o wezwaniach na 66 proc. akcji w przypadku przekroczenia progu 33 proc. ogólnej liczby głosów, a także na oderwany od rzeczywistości próg 66 proc. ogólnej liczby głosu, przekroczenie którego skutkuje obowiązkiem ogłoszenia wezwania na sprzedaż wszystkich pozostałych akcji. Na potrzebę zmian SII wskazywało zarówno w pismach do ministra finansów, jak i prezesa Rady Ministrów. SII uczestniczyło również aktywnie w procesie legislacyjnym. Determinacja w doprowadzeniu do zmian przepisów dotyczących instytucji wezwań była na tyle duża, że w grudniu 2012 r. skierowało skargę do Komisji Europejskiej. Na skutek jej złożenia Komisja podjęła rozmowy z polskim rządem. Ich wynikiem było zobowiązanie się przez polski rząd do wprowadzenia zmian w przepisach regulujących instytucję wezwań w taki sposób, aby była zgodna ze standardem ochrony przewidzianym w prawie unijnym.
Nowa konstrukcja wezwań
Najważniejszą zmianą przewidzianą w przygotowanym przez Ministerstwo Finansów projekcie ustawy jest wprowadzenie obowiązku ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje spółki już w przypadku przekroczenia przez akcjonariusza progu 33 i 1/3 proc. ogólnej liczby głosów w spółce publicznej. Obecnie obowiązek taki istnieje dopiero po przekroczeniu progu 66 proc. ogólnej liczby głosów. Tymczasem zgodnie z Dyrektywą 2004/25/ WE obowiązek ogłoszenia wezwania powinien powstawać, gdy nabyte przez akcjonariusza akcje wraz z dotychczas posiadanymi dają kontrolę nad spółką. Z zasady rządów większości w spółce akcyjnej oraz z zasad arytmetyki wynika natomiast, że próg taki powinien wynosić nie więcej jak 50 proc. ogólnej liczby głosów. W większości państw Unii Europejskiej próg ten został określony na poziomie 30 - 33 i 1/3 proc. W ocenie Stowarzyszenia nie ma obecnie powodów, dla których w Polsce miałoby być inaczej. Dlatego też za trafną należy uznać propozycję określenia tego progu na poziomie 33 i 1/3 proc. ogólnej liczby głosów. Nie tylko zapewni on optymalną ochronę inwestorów indywidualnych, ale dodatkowo będzie stymulował wzrost poziomu rozproszenia akcjonariatu, co długoterminowo przyczyni się także do zwiększenia obrotów na GPW.
Pośrednie przejęcia
Nowe przepisy mają również lepiej chronić akcjonariuszy mniejszościowych w przypadku przejęć pośrednich, które stały się powszechną praktyką na polskim rynku kapitałowym. Mechanizm ten polega na tym, że podmiot zamierzający zbyć znaczny pakiet akcji wnosi do utworzonej spółki celowej aport w postaci akcji spółki publicznej, a następnie zbywa udziały w spółce celowej na rzecz podmiotu chcącego przejąć kontrolę nad spółką giełdową. Jego zastosowanie pozwala osiągnąć istotne korzyści nabywcy znacznego pakietu akcji z pokrzywdzeniem pozostałych akcjonariuszy. W przypadku gdy dochodzi do ogłoszenia obowiązkowego wezwania, cena zapłacona za nabyte udziały spółki celowej, do której wniesiono uprzednio znaczny pakiet akcji (a więc de facto cena akcji), nie jest bowiem uwzględniana przy obliczaniu ceny akcji, jaka musi zostać zaoferowana w wezwaniu. Powoduje to, że cena płacona akcjonariuszom mniejszościowym w wezwaniu jest niższa od tej, jaką wzywający wcześniej zapłacił zbywcy znacznego pakietu akcji.
Projekt ustawy nowelizującej przepisy o wezwaniach zakłada, że w opisanym powyżej przypadku cena akcji proponowana w wezwaniu nie będzie mogła być niższa od ceny pośredniego nabycia w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania. Cena pośredniego nabycia będzie natomiast wyznaczana przez biegłego rewidenta, który będzie określał ją w odniesieniu do wartości godziwej akcji nabytych pośrednio, na dzień, w którym nastąpiłoby pośrednie nabycie akcji.
Stanowisko SII
W przedstawionym Ministerstwu Finansów stanowisku, SII pozytywnie oceniło większość z zaproponowanych zmian. Krytyczne uwagi dotyczyły natomiast sposobu obliczania ceny w wezwaniu, w przypadku pośredniego nabywania akcji spółek publicznych. Mechanizm ten oparty został na wartości godziwej akcji. Zgodnie z ustawą o rachunkowości czy Międzynarodowymi Standardami Rachunkowości jest to kwota, za jaką można wymienić składnik aktywów albo uregulować zobowiązanie między zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi stronami w transakcji zawartej na warunkach rynkowych. Przy tym, za najlepszy miernik wartości godziwej uznawana jest cena Sankcjonująca na aktywnym rynku. W ocenie SII może się okazać, że częstą praktyką biegłych rewidentów będzie ustalenia wartości godziwej akcji jako odpowiednika ich średniej wartości rynkowej z okresu ostatnich trzech czy sześciu miesięcy. Tak ustalana cena często może istotnie odbiegać od tej, jaką nabywca w rzeczywistości zapłacił za pakiet kontrolny akcji. Taki pakiet właśnie z uwagi na fakt, że daje kontrolę nad spółką, wyceniany jest często wyżej, niż wynosi rynkowa wycena jednej akcji. W związku z powyższym, w ocenie SII, istotne jest doprecyzowanie definicji i mechanizmu ustalania wartości godziwej akcji, który będzie miał zastosowanie w przypadku przejęć pośrednich, tak aby w jak najściślejszym zakresie uwzględniał on rzeczywistą cenę, jaką zapłacił kupujący za pakiet akcji za pośrednictwem spółki celowej, w szczególności z uwzględnieniem ceny, jaką zapłacił wzywający za udziały takiej spółki celowej.
Ciąg dalszy prac
Przygotowany projekt ustawy może być krokiem milowym w przedmiocie zwiększania poziomu ochrony inwestorów indywidualnych na rynku kapitałowym. Obecnie wysiłek Stowarzyszenia skupi się, aby zaproponowane rozwiązania nie przepadły w toku dalszych prac legislacyjnych. 29 maja 2014 r. SII weźmie udział w organizowanym w Ministerstwie Finansów spotkaniu konsultacyjnym z pozostałymi przedstawicielami rynku kapitałowego, na którym zamierza działać na rzecz ustanowienia przepisów zapewniających skuteczną ochronę akcjonariuszom mniejszościowym przejmowanych spółek.
