Raport specjalny Neuca-Pelion: porównanie dwóch gigantów w branży farmaceutycznej

Neuca i Pelion są spółkami działającymi na rynku farmaceutycznym. Grupa kapitałowa Neuca składa się z ponad 20 przedsiębiorstw i jest liderem rynku hurtowej sprzedaży leków do aptek. Jej udziały w rynku wynoszą około 30%. Poza działalnością hurtową, z której spółka czerpie przeważającą część przychodów, Grupa działa w obszarach biznesowych takich jak: produkty własne i zarządzanie markami własnymi (NURSEA, APTEO), usługi na rynku zdrowotnym (agencja reklamowa NEKK, firma informatyczna (ILC), czy wydawnictwa ("Świat Zdrowia", "Moje Zdrowie", "Magazyn Aptekarski"). W swojej strukturze posiada także wyspecjalizowane usługi dedykowane sektorowi farmaceutycznemu, takie jak: logistyka i dystrybucja (NEUCA LOGISTYKA, FARMADA TRANSPORT), telemarketing (INFONIA), księgowość i  IT (ACCEDIT), szkolenia (Aptekarska Szkoła Zarządzania).

Pelion Healthcare Group, dawniej Polska Grupa Farmaceutyczna, jest jedną z największych grup kapitałowych  w Polsce, działających na rynku w Polsce, na Litwie oraz w Wielkiej Brytanii. Grupa kieruje swoje usługi do wszystkich segmentów dystrybucji farmaceutycznej, a więc do hurtowego, detalicznego oraz szpitalnego. Poszczególne obszary działalności realizowane są przez: Polską Grupę Farmaceutyczną S.A. (sprzedaż hurtowa), Pharmapoint Sp. z o.o. (przedhurt), PGF Urtica Sp. z o.o. (zaopatrzenie szpitali), CEPD N.V. (sprzedaż detaliczna) i Pharmalink Sp. z o.o. (usługi dla producentów). Grupa zajmuje się głównie działalnością hurtową, z której czerpie ponad 50% przychodów. Pelion S.A., jako spółka holdingowa, pełni nadzór właścicielski nad wszystkimi obszarami działalności. 

Trudna sytuacja w sektorze dystrybucji farmaceutycznej

Obydwie spółki borykają się ze zmianami wprowadzonymi przez regulacje prawne, zapoczątkowane w 2012 roku. Głównie chodzi o ustalenie przez ustawodawcę marży hurtowej na leki refundowane. W 2012 roku wynosiła ona 7% i co rok była pomniejszana o 1 p.p., aby w 2014 roku wynieść 5%. Spowodowało to istotny spadek sprzedaży leków refundowanych przy gwałtownym wzroście leków pełnopłatnych i OTC (over-the-counter, leki bez recepty), niskie marże dystrybutorów farmaceutycznych i jednocześnie najniższe ceny leków w Europie. Prezes Neuca stwierdza nawet, że handel lekami refundowanymi stał się nierentowny.

Spółki, broniąc się przed trudną sytuacją na rynku leków refundowanych, poszukują sposobów na optymalizację działalności oraz możliwości wejścia w nowe segmenty. Neuca planuje stale rozwijać nowe obszary (np. rynek podstawowej opieki zdrowotnej), umacniać pozycję rynkową oraz konsekwentnie podnosić jakość serwisu. Pelion doskonali procesy zarządcze oraz maksymalizuje efekty synergii, płynące ze współpracy wszystkich czterech linii biznesowych.

Pozytywnie na działalność spółek wpłynął wzrost rynku o 10% w 2013 roku. W 2014 roku prognozuje się mniejszy wzrost, na poziomie 3-6%. Polska pozostaje w ocenie firm badawczych długoterminowym liderem rynku farmaceutycznego i najatrakcyjniejszym rynkiem w Europie Środkowo-Wschodniej. Wpływają na to m.in. liczne i starzejące się społeczeństwo. Istotne są też rosnąca akceptacja dla samoleczenia oraz rosnąca liczba osób z cukrzycą i nadciśnieniem. 

Wyniki finansowe

Obydwie spółki opublikowały ostatnio nieco niższe wyniki niż w analogicznym okresie poprzednim, głównie ze względu na kolejną obniżkę ustawowej marży hurtowej. Wybrane dane za 2013 rok oraz za I kwartał 2014 roku przedstawiono w tabeli poniżej.

Źródło: neuca.pl oraz pelion.eu

Przychody Grupy Neuca prawie całe pochodzą z hurtowej sprzedaży aptecznej, w której spółka jest liderem. Przychody Pelion ze sprzedaży hurtowej stanowią około 55% całkowitych przychodów. Dla porównania, ze sprzedaży hurtowej Pelion osiągnął przychody na poziomie 4 016 mln zł w 2013 r. oraz 1 070 mln zł w I kwartale 2014 roku. Rentowność sprzedaży netto spółek za 2013 rok przedstawia się na podobnych poziomach, 1,47% dla Grupy Neuca, 1,38% dla Pelion. W I kwartale rentowność sprzedaży NEUCA wyniosła aż 2,43%, na co złożyły się dodatkowe przychody jednorazowe w wysokości 13 mln zł, wynikające z optymalizacji podatkowej. Po wyeliminowaniu zdarzenia jednorazowego, rentowność sprzedaży netto Grupy Neuca wynosi 1,56%, a rentowność Pelion nieco spadła do 1,3%.

Bardzo ciekawie przedstawiają się marże operacyjne dla obydwu spółek. Są na niemal identycznym poziomie, a po zaokrągleniu wynoszą tyle samo, w 2013 roku 1,77%, a w I kwartale 2014 roku 1,88%. Marże EBITDA są nieco większe dla Pelionu, wynoszą odpowiednio 2,25% i 2,33%, podczas gdy dla NEUCA kształtują się na poziomie odpowiednio 2,19% oraz 2,27%. Większe aktywa oraz kapitały własne charakteryzują Pelion, co wynika z szerszego zakresu działalności, prowadzonej przez spółkę.

Wybrane wskaźniki

Poniższa tabela zawiera wybrane wskaźniki dla obu spółek.

Obliczenia własne na podstawie raportów

Do obliczania wskaźników zastosowana była cena zamknięcia z dnia 20.052014

Wskaźnik ogólnego zadłużenia pokazuje, że spółki są mocno zadłużone. Jednak w znacznej większości kapitał obcy wynika ze zobowiązań handlowych i ma pokrycie w należnościach handlowych i zapasach. Jest to cecha charakterystyczna dla firm handlowych. Patrząc na wskaźnik płynności bieżącej widać, że należności handlowe, zapasy oraz środki pieniężne mają większą wartość niż zobowiązania handlowe. Finansując majątek obrotowy zobowiązaniami handlowymi, spółki korzystają z efektu dźwigni finansowej, dzięki czemu rentowność kapitału własnego przybiera wysokie wartości, prawie 21% dla NEUCA i 20% dla Pelion. Neuca jest w stanie spłacić całe zadłużenie netto środkami z działalności operacyjnej i amortyzacji, Pelion już nie. Wskaźnik dług netto/EBITDA przyjmuje wartości dla Grupy Neuca 0,66, a dla Pelion 2,6. Neuca ma bardzo dobrą zdolność kredytową. W Pelionie przez ostatni rok relacja długu netto/EBITDA mocno wzrosła (1,4 w I kwartale 2013 r.), ze względu na nieco niższy wynik EBITDA i większe zadłużenie.

Porównując C/Z oraz C/WK widać, że wskaźniki przybierają niższe wartości dla spółki Pelion. Obecna cena akcji Pelion to prawie 8-krotność zysku netto za 2013 rok, podczas gdy w przypadku Grupy Neuca jest to prawie 12-krotność. Wskaźnik ceny do zysku dla Pelion zmalał prawie o połowę, z 15 do 8, w porównaniu z okresem analogicznym poprzedniego roku na skutek podobnej ceny rynkowej przy większych wypracowanych zyskach. Analizując wskaźnik ceny do wartości księgowej widzimy, że cena akcji Pelion jest zbliżona do jej majątku pokrytego kapitałem własnym, podczas gdy inwestorzy, kupując akcje Grupy Neuca, płacą ponad 2-krotnie więcej niż jest warty jej majątek pokryty kapitałem własnym.

Neuca wypłaca nieco większą wartościowo dywidendę niż Pelion, jednak stopa dywidendy jest o wiele większa dla drugiej wymienionej spółki. Wynika to z o wiele mniejszej wyceny wartościowo akcji Pelion, które na dzień 20.05.2014 kosztowały 70,50 zł, podczas gdy kurs NEUCA wyniósł 220 zł.

Skup akcji własnych

Obydwie spółki przeprowadzają skup akcji własnych. Neuca rozpoczęła program skupu akcji własnych 1 stycznia 2014 roku. Będzie on trwał do końca roku. Cena minimalna skupu to 1 zł, a maksymalna 300 zł za akcję. Łącznie Neuca na skup akcji przeznaczy nie więcej niż 21 mln zł. W ramach skupu spółka może nabyć akcje stanowiące łącznie nie więcej niż 5% kapitału zakładowego spółki. Jak dotąd spółka nabyła 25 156 akcji z rynku, które stanowią 0,55% kapitału zakładowego.

Pelion przeprowadza skup akcji własnych w okresie od 13 maja 2013 roku do 26 kwietnia 2018 roku. Cena minimalna skupu to 2 zł, a maksymalna 130 zł. Pelion przeznaczy na skup akcji własnych maksymalnie 84,3 mln zł. Łączna liczba nabytych akcji nie przekroczy 20% wszystkich akcji spółki. Jak dotąd spółka nabyła 231 827 akcji własnych, które stanowią 2% kapitału zakładowego. 

Prognozy

Neuca prognozuje 90 mln zł zysku netto w 2014 roku, a więc o 5 mln więcej niż w roku poprzednim. Wskaźnik C/Z dla tej prognozy wyniesie 11,03, a więc dalej będzie się kształtował na podobnym poziomie (cena zamknięcia kursu z dnia 20.05.2014).  W osiągnięciu tego zysku ma pomóc przejęta w kwietniu tego roku ACP Pharma. Istotne mają być także marki własne, których przychody z roku na rok są coraz większe dla spółki. W 2013 roku spółka wprowadziła nową markę dermokosmetyków, która została dobrze przyjęta przez apteki. Spółka zainteresowała się także nowym segmentem działalności, rynkiem podstawowej opieki zdrowotnej. Już niedługo w strukturach Grupy powinny pojawić się pierwsze przychodnie.  Pod koniec 2013 r. zarząd zapowiadał przeznaczenie na akwizycje w tym zakresie ok. 30 mln zł.

Z kolei Zarząd Pelionu mówi, że obrona wyniku z 2013 roku będzie sukcesem. Spółka nie spodziewa się zysków większych niż około 100 mln zł. Stąd wskaźnik C/Z również powinien być zbliżony do wcześniejszego wyniku i kształtować się w okolicach 8 (dla ceny zamknięcia z dnia 20.05.2014). Celem strategicznym spółki jest skupienie się na przychodach, ma to pomóc na wypracowanie satysfakcjonującego wyniku przy spadających marżach. Spółka chce utrzymać pozycję lidera na rynku jeśli chodzi o osiągane przychody. Należy także zaznaczyć, że spółka przyjęła strategię budowania silnej pozycji na europejskim rynku ochrony zdrowia. Będzie poszukiwała nowych możliwości rozwoju, restrukturyzacji i optymalizacji kosztowej działalności oraz podnoszenia rentowności netto.  Pelion chce być postrzegany jako przedsiębiorstwo, którego działalność wpisuje się w nowoczesny model myślenia o ochronie zdrowia. 

Analiza techniczna spółek

Neuca

Źródło: stooq.com

Pod koniec roku 2013 kurs walczył z psychologicznym oporem 300 zł. Po przegranej walce cena spada do dzisiaj, co wspomagają także informacje wypływające ze spółki o zmniejszeniu dynamiki wzrostowej. Tydzień temu notowania charakteryzowały się największym wolumenem od dawna, jednak nie zmieniło to trendu, a kurs nie zdołał przebić zniesienia 23,6%, wyznaczającym cenę 227 zł. Kurs coraz bardziej zbliża się do psychologicznego wsparcia 200 zł. Przebicie tego wsparcia byłoby mocnym sygnałem na dalsze spadki. Kolejnym najbliższym wsparciem stałaby się długoterminowa linia trendu wzrostowego, która aktualnie wyznacza cenę nieco ponad 160 zł.

Pelion

Źródło: stooq.com

Akcje Pelion również znajdują się w trendzie spadkowym. Co więcej, w połowie listopada 2013 roku, kurs akcji przebił długoterminową linię trendu wzrostowego, tworząc lukę. Aktualnie cena ponownie walczy ze wsparciem psychologicznym na poziomie 70 zł. Wcześniej wsparcie zostało od razu obronione. Teraz kurs akcji zmaga się z tym wsparciem już od kilku sesji, a podczas jednej z nich cały ruch cenowy zawierał się poniżej tej wartości. Warto także zaznaczyć, że obroty tego dnia były prawie niewidoczne. Obronienie bądź przebicie wsparcia 70 zł wyznaczy dalszy trend dla kursu.

Adrian Mackiewicz

Dział analiz giełdowych

amackiewicz@sii.org.pl

---

Autorzy niniejszej opinii nie są powiązani w żaden sposób z Emitentami. Inwestor powinien mieć na uwadze, że na przestrzeni ostatnich lat Stowarzyszenie świadczyło usługi z zakresu relacji inwestorskich Grupie Neuca oraz Pelion Healthcare Group. Stowarzyszenie nie wyklucza także w przyszłości możliwości współpracy w tym zakresie zarówno z Grupą Neuca, jak i Pelion Healthcare Group. 

Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autorów i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autorzy nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.