Dzisiaj przejrzymy się nieco bliżej spółkom działającym na rynku handlu online. Na warsztat weźmiemy dwie spółki działające w Stanach Zjednoczonych, jedną perełkę z Ameryki Łacińskiej oraz mniej znanego „koreańskiego Amazona”. Wszystkie notowane są na rynku w USA. Zapraszamy do lektury.
🟢 Weź udział – Webinar analityczny: spółki z NewConnect z mocnymi wynikami za 2Q25 i szansą na dalszy progres (21.08.2025)
e-commerce: Chiny i reszta świata
Jeszcze 20 lat temu handel e-commerce to był raczkujący rynek, w którym było mało profesjonalizmu (szczególnie w mniej rozwiniętych gospodarczo i instytucjonalnie krajach). Jednak obecnie jest to już bardzo duża część handlu. W niektórych krajach (szczególnie azjatyckich jak Chiny czy Korea Południowa) e-commerce to już ponad 30% całego obrotu detalicznego. Według danych Oberlo najbardziej rozwiniętym rynkiem e-commerce są Chiny. Tamtejszy rynek e-commerce ma wielkość (tj. obrót tj. GMV) zbliżoną do wartości wszystkich rynków e-commerce na świecie. Jest to więc zupełnie inny świat zdominowany przez takich graczy jak Temu, Alibaba i JD.com. Z tego powodu im w najbliższych miesiącach poświecę osobną analizę dotyczącą chińskiego rynku e-commerce. Dzisiaj skupimy się na spółkach e-commerce, które mają bardzo ciekawe modele biznesowe. Na warsztat trafiły spółki notowane w USA, tj. Amazon, Coupang, Mercadolibre oraz eBay.
Różne modele działania marketplaców
Z punktu widzenia doświadczenia użytkownika dokonanie transakcji w aplikacji czy na stronach różnych modeli e-commerce nie są zbyt różne. Po prostu wybieramy interesujący nas produkt i klikamy „kupuj”. Oczywiście strony różnią się funkcjonalnością, czytelnością, ale sam proces selekcji i zakupu jest do siebie zbliżony. Za to modele biznesowe firm e-commerce są naprawdę różne i to jest główny wyróżnik, który potem przekłada się na całe doświadczenie klienta tj. „od zakupu do odbioru (ew. zwrotu)”. Różne firmy e-commerce mają zupełnie inne podejście do prowadzenia modelu biznesowego. eBay to typowy przykład modelu Asset-Light (AL), natomiast Amazon to sztandarowy przykład modelu Asset-Heavy (AH). No dobrze, ale czym one się tak naprawdę różnią?
🟢 Zobacz – Zapis webinaru analitycznego AT – Analiza rynku i spółek z GPW/NC (14.08.2025)
W modelu Asset-Heavy mamy do czynienia z budową całej logistyki. Zatem Amazon buduje własne magazyny gdzie przechowuje najszybciej rotujące produkty, kupuje lub leasinguje pojazdy i zatrudnia kurierów. To wszystko robi po to, aby towar mógł przyjść do klienta naprawdę szybko. Wiele produktów w USA można dostać już po kilku godzinach od zamówienia. Jednocześnie złe doświadczenia klientów mogą być cenną informacją zwrotną, która pozwoli poprawić usługę (np. zwolnić niekompetentnych kurierów). W długim terminie dobrze działający model Asset-Heavy dostarczy lepsze doświadczenie klienta niż model e-commerce bazujący na ourtsourcingu logistyki. Jak nietrudno się domyślić AH jest bardzo kapitałochłonny i mało elastyczny. Dlaczego mało elastyczny? Ponieważ wynajęte magazyny trzeba nadal opłacać, nawet jeśli ruch na stronie spada. Co więcej, poniesione wydatki na aktywa rzeczowe w przeszłości, to konieczność corocznych wydatków na tak zwany CAPEX odtworzeniowy. Z drugiej strony taki model biznesowy jest znacznie trudniejszy do skopiowania i trudniejszy do podgryzienia. Wystarczy zastanowić się ile nakładów kapitałowych potrzeba, aby rzucić wyzwanie takiemu Amazonowi w Stanach Zjednoczonych.
W modelu Asset Light mamy inną wizję rozwoju biznesu. Tutaj dużo usług jest outsourcowanych albo zrzucanych na sprzedającego. Tak więc takie platformy nie mają swojej logistyki czy rozbudowanych sieci magazynowych. W takim modelu nie ma dużych wydatków kapitałowych. Zamiast tego są płacone prowizje za usługi zlecane na zewnątrz (np. logistyka). Tego typu firmy mogą się bardzo szybko skalować, ale mają znacznie mniejszą kontrolę nad doświadczeniem klienta. Kolejną kwestią jest to, że marża operacyjna w modelu AL jest potencjalnie znacznie wyższa niż w modelu AH, ponieważ spółka nie musi ponosić kosztów skalowania logistyki. Docelowo jeśli taki model nabierze masy może być maszyną do generowania gotówki. Problemem jest natomiast kontrola doświadczenia klienta (obsługa zwrotów, szybkość i jakość dostawy).
Podsumowując AH to na początku brak zysków (a nawet duże straty), duże potrzeby kapitałowe, ale jak się wszystko uda, to wówczas przewaga nad konkurencją jest naprawdę spora (wystarczy zobaczyć, jak eBay łatwo odpuścił walkę z Amazonem w produktach masowych). Z kolei AL to szansa na wysoką marżę, ale jednocześnie znacznie mniejszą przewaga nad konkurencją.
Na czym zarabiają platformy e-commerce?
Cóż tutaj firmy mają bardzo duże pole do generowania dochodów z biznesu e-commerce. Wśród nich można wymienić:
- prowizja od sprzedaży – platforma pobiera procent od każdej transakcji. Jest to bardzo marżowa działalność, ponieważ tutaj platforma działa jak typowy pośrednik i uzyskuje procent od wartości transakcji (np. 5% czy 12% od GMV)
- sprzedaż własnych produktów – tutaj platforma sprzedaje swoje własne produkty (produkowane na zlecenie przez zewnętrzne firmy), marża jest niższa pod względem procentowym. Jednak w tym modelu platforma uzyskuje wyższy procent od wartości transakcji (tj. % od GMV).
- reklamy – platformy mogą sprzedawać miejsce reklamowe albo wyższe miejsce w liście wyników. Jest to bardzo rentowna działalność
- model subskrypcyjny – jak np. Allegro Smart, czy Amazon Prime, docelowo wysokomarżowa usługa, która tworzy przewagę nad mniejszą konkurencją
- opłaty logistyczne – prowizje za składowanie, pakowanie czy wysyłkę towaru, która jest pobierana od sprzedawców.
Amazon – dywersyfikacja ułatwia skalowanie
Spółka jest absolutnym liderem na rynku e-commerce w Stanach Zjednoczonych oraz ma silną pozycję rynkową w wielu krajach w Europie czy Azji. Amazon to dużo więcej niż tylko platforma e-commerce. Dużą wartością dodaną jest subskrypcja Amazon Prime. Usługa Prime tworzy ekosystem, w którym konsumenci otrzymują szereg benefitów:
- jednodniową dostawę milionów produktów,
- streaming video
- Amazon Gaming
- dodatkowe promocje
- darmową dostawę
Dzięki subskrypcji za jedną płatność klienci otrzymują znacznie więcej niż tylko darmowe przesyłki. Im więcej usług jest dodanych w ramach usług Prime, tym więcej klientów będzie zainteresowanych ze skorzystania z oferty Amazona. Jednocześnie konkurencji trudniej będzie konkurować z Amazonem swoją ofertą subskrypcyjną.
Amazon to klasyczny przykład e-commerce działającego w modelu „ciężkim”. Własne magazyny (wynajmowane od takich firm jak np. Prologis). Oprócz tego ma własną logistykę, np. gęsta sieć punktów odbioru, własne usługi kurierskie, centra dystrybucyjne, magazyny, usługę obsługi zwrotów i wsparcie dla sprzedawców. Rozwija także logistykę ostatniej mili, która jest zawsze trudna do zoptymalizowania niż tylko obsługa ruchu: sprzedawca – centrum logistyczne. Co ciekawe rozwijana jest oferta logistyki lotniczej gdzie Amazon ma już ponad 100 samolotów, które również pomagają w logistyce towarów.
Na rynku e-commerce Amazon łączy model sprzedaży bezpośredniej (1P) gdzie sam kupuje i sprzedaje produkty z modelem 3P, w którym po prostu łączy sprzedawców z kupującymi. Na przestrzeni ostatnich lat nastąpiło przesunięcie handlu z 1P do 3P. Ważne jest także to, że usługa Prime staje się coraz lepsza na przestrzeni lat. Obecnie ponad 90% subskrybentów w USA jest w zasięgu jednodniowej dostawy. Jest to możliwe dzięki dynamicznemu rozwojowi własnej infrastruktury logistycznej.
Źródło: Amazon
Zwróćmy uwagę jak szybko rosną usługi związane z reklamą, która obecnie generuje prawie 10% obrotów spółki. Jak wiadomo jest to bardzo rentowna działalność.
Amazon dominuje w handlu elektronicznym, ale oprócz tego dużą wartością jest segment usług chmurowych (AWS). To właśnie AWS pozwolił zeskalować działalność e-commerce. Wynika to z tego, że usługa chmurowa jest już bardzo rentowna i dostarcza wystarczająco dużo FCF aby przeznaczać nadwyżkową gotówkę na rozwój segmentu e-commerce. Co ciekawe usługa AWS na początku była robiona na własne potrzeby i dopiero potem zaoferowana na zewnątrz. Obecnie Amazon jest czołowym dostawcą usług chmurowych na świecie. Razem z Google i Microsoft tworzą tak zwaną Wielką Trójkę na tym rynku.
Źródło: Amazon
Coraz większa część biznesu e-commerce Amazona to więc wysokomarżowe wpływy prowizyjne i reklamowe. Poza handlem, istotnym filarem jest segment usług chmury obliczeniowej AWS, generujący około 15% przychodów globalnych i znaczącą część zysku operacyjnego (AWS ma wysoką marżowość). Z tego powodu można spodziewać się, że w kolejnych latach nastąpi poprawa marży operacyjnej, co powinno przełożyć się za kilka lat na szybki wzrost zysku na akcje.
Amazon, dzięki temu, że na początku nie skupił się na rentowności, ale budowie rozbudowanej usługi dla klientów, wygrał na amerykańskim rynku z eBay, który jeszcze w latach 90-tych był najlepszym miejscem do kupienia produktów online. Obecnie eBay nie ma startu w USA do Amazona, i w dającej się przewidzieć przyszłości nie ma szans w starciu z Amazonem. Czy wszędzie spółce udało się zdobyć dominującą pozycję w rynku? Nie, klęską dla spółki okazały się Chiny gdzie między 2004 a 2019 rokiem Amazonowi nie udało się w sensowny sposób rzucić rękawicy takim gigantom jak Alibaba czy JD.com. Podobnie w Korei Południowej Amazon nie był w stanie wygrać z Coupangiem, czy np. w Polsce z Allegro.
Spójrzmy jeszcze na dane finansowe. Amazon w ciągu ostatnich 12 miesięcy wygenerował przychody na poziomie 670 mld USD, natomiast zysk EBITDA 133,8 mld USD. Oznacza to, że krocząca marża EBITDA wyniosła ponad 20%. Dla porównania jeszcze w 2015 roku było to 7%. W tym samym czasie nastąpił więc wzrost przychodów o ponad 500% i jednocześnie wzrosła rentowność. Wynikało to z tego, że usługa AWS jest bardzo marżowa i już zbudowała wystarczającą skalę, by generować więcej zysku niż „przepala” skalowanie biznesu e-commerce.
 |
 |
 |
|
Zerknijmy także na Scrab. Obecnie spółka jest notowana na 29-krotność przyszłorocznych zysków. Jednak to co rzuca się w oczy to szybki wzrost skali działania mimo generowania 670 mld USD przychodów rocznie! Jest to niesamowite, że tak duża firma jest w stanie rosnąć w dwucyfrowym tempie przez lata. W standardowym scenariuszu można oczekiwać dwucyfrowego wzrostu przychodów. Jednocześnie powinien w końcu być bardziej widoczny efekt dźwigni operacyjnej, a w rezultacie zysk operacyjny i EPS powinny w najbliższych latach rosnąć szybciej od przychodów. W 2029 roku Amazon przy tej wycenie miałby wskaźnik PE poniżej 18.
Źródło: Scrab
eBay
eBay to jedna z ikon rozwoju rynku e-commerce w Stanach Zjednoczonych, kiedyś miała bezsprzecznie najsilniejszą pozycję na rynku i dała zarobić inwestorom naprawdę duże pieniądze. Jednak jej gwiazda bardzo przyblakła. eBay działa w modelu asset-light czyli jest typowym pośrednikiem między kupującym i sprzedającym i nie posiada własnej oferty logistycznej. Firma kilka razy podchodziła do fulfillmentu, ale skończyło się to porażką. Można to zrozumieć, ponieważ asortyment eBay nieco różni się od Amazonu (więcej rzeczy od małych sprzedawców, dużo rzeczy używanych). Usługi fulfillmentu są korzystniejsze dla większych sprzedawców, a nie mikro sprzedawców.
Dla spółki najważniejszym generatorem obrotu na platformie (GMV) jest 16 mln klientów wysokoaktywnych, którzy generują średnio około 3100 USD rocznie obrotu na platformie. eBay zrozumiał, że nie ma szans w konkurowaniu w masowych towarach z Amazonem czy Walmartem (który też dynamicznie rozwija swoją ofertę e-commerce). Zamiast tego eBay poszedł w nieco bardziej niszowe towary jak akcesoria motorowe, produkty kolekcjonerskie, biżuteria, sneakersy premium czy odsprzedaż luksusowych produktów. Mimo, że eBay przegrał walkę z Amazonem o bycie liderem e-commerce w USA, to nadal generuje obrót na platformie na poziomie 9 mld USD kwartalnie (GMV, a nie przychody), za to na rynkach zagranicznych jest to łącznie 10 mld USD kwartalnie (GMV).
Źródło: eBay
Zgodnie z informacjami prezentowanymi przez spółkę, większość przychodów generują opłaty za przeprowadzone transakcje. Jednak obecnie podobnie jak Amazon, również eBay stara się rozwijać usługi reklamowe. W II kw. 2025 roku przychody z reklam wyniosły już 482 mln USD (+21,1% r/r) z 2,73 mld USD przychodów ogółem. Jest to bardzo marżowa działalność, która może zapewnić wzrost przychodów w najbliższych kwartałach.
