Na początku marca tego roku Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych skierowało do Ministerstwa Finansów petycję w sprawie zmiany przepisów dotyczących przymusowego wykupu akcji w spółkach publicznych. SII wskazywało, że przepisy ustawy o ofercie publicznej dotyczące przymusowego wykupu nie spełniają konstytucyjnego standardu ochrony prawa własności, w szczególności nie gwarantując akcjonariuszom możliwości sądowej weryfikacji ceny po jakiej dochodzi do przymusowego wykupu akcji oraz merytorycznej oceny zasadności jego przeprowadzenia.
Czytaj: SII apeluje do Ministerstwa Finansów o zmianę przepisów dotyczących przymusowego wykupu.
Ochrona sądowa przed przymusowym wykupem w ocenie MF niepotrzebna
W odpowiedzi na powyższy apel Ministerstwo Finansów oceniło postulowane przez SII zmiany przepisów jako niezasadne. Jak wskazane zostało w stanowisku Ministerstwa Finansów „Podstawowym mechanizmem ochrony praw akcjonariuszy mniejszościowych wynikającym z art. 82 ustawy o ofercie są ustawowo określone zasady ustalania ceny przymusowego wykupu". Niestety Ministerstwo Finansów w żaden sposób nie odniosło się do argumentacji Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, wyjaśniającej dlaczego sposób ustalenia ceny akcji przy przymusowym wykupie w spółce publicznej jest całkowicie nieadekwatny dla tej procedury. Zupełnie niedostrzeżona została zależność pomiędzy strukturą akcjonariatu, płynnością akcji i ich wyceną giełdową. Jak zaś powszechnie wiadomo, im niższa płynność, tym niższa wycena giełdowa akcji. W przypadku gdy w spółce występuję jeden znaczący akcjonariusz, który stopniowo zbliża się do osiągnięcia progu posiania 90% ogólnej liczby głosów, płynność jej akcji jest niska, a w konsekwencji i ich wycena nie kształtuje się w sposób naturalny. Mówiąc wprost – w takich przypadkach giełdowy mechanizm wyceny akcji zostaje zaburzony, akcje bardzo często są niedowartościowane. Ich cena giełdowa często w sposób znaczący odbiega chociażby od wartości księgowej akcji.
Niezrozumiały jest również zarzut, że „przytoczony w petycji wyroku Trybunału Konstytucyjnego z dnia 21 czerwca 2005 r., sygn. akt P 25/02, odnosi się wyłącznie do instytucji przymusowego wykupu spółek prywatnych”. Trybunał Konstytucyjny zwraca w nim uwagę na jedno kluczowe prawo, które jest niezależne od tego czy dotyczy akcji spółki akcyjnej prywatnej (niegiełdowej) czy publicznej, czy też jakiegokolwiek innego podmiotu. W każdym przypadku, gdy przepisy przymuszają kogokolwiek do wyzbycia się prawa własności, osobie tej musi zostać zagwarantowane prawo do sądu. Akcjonariusze nie mogą być różnicowani w zakresie istnienia prawa do sądu w zależności od tego czy posiadają akcje spółki publicznej czy prywatnej. Zrozumiałym jest, że specyfika obrotu giełdowego może wymagać wypracowania innego mechanizmu wyceny przy przymusowym wykupie akcji w spółce publicznej niż w prywatnej spółce akcyjnej. Nie zmienia to jednak faktu, że w obu przypadkach powinna być możliwość poddania kontroli sądowej zarówno celowość przymusowego wykupu jak i ceny po jakiej jest on przeprowadzany.
Nadto należy zwrócić uwagę, że w spółkach prywatnych akcjonariusze mają zazwyczaj o wiele większe możliwości bezpośredniego ułożenia wzajemnych praw i obowiązków, tak by właściwie zabezpieczały ich interesy. Możliwości takich w przypadku spółek publicznych właściwie nie ma. Pomimo tego, akcjonariusze spółek publicznych nie są objęci sądową ochroną przez wyciśnięciem po nieuczciwej cenie, zaś akcjonariusze spółek prywatnych mogą, zarówno kwestionować zasadność przymusowego wykupu, jak i cenę po jakiej on się odbywa.
„Kolejną gwarancją ochrony akcjonariuszy mniejszościowych - zdaniem Ministerstwa Finansów - jest obligatoryjny nadzór zewnętrzny prowadzony przez Komisję Nadzoru Finansowego”. Nie wiadomo jednak w jaki sposób KNF może chronić akcjonariuszy przed przymusową utratą akcji za ułamek ich wartości, w sytuacji, gdy wycena giełdowa ma się nijak chociażby do kapitałów własnych spółki, a nawet do jej wyceny likwidacyjnej. Kompetencje KNF ograniczone są wyłącznie do weryfikacji, czy cena przymusowego wykupu jest zgodna z art. 79 ustawy o ofercie.
Czy dla MF akcjonariusze mniejszościowi to szantażyści?
O ile jednak dotychczas wymienione argumenty Ministerstwa Finansów budziły jedynie zdziwienie, o tyle poniższy fragment otrzymanej odpowiedzi budzi zdecydowany sprzeciw.:
„W szczególności wątpliwości budzi propozycja wprowadzenia obowiązku podejmowania przez walne zgromadzenie uchwały w sprawie przeprowadzenia przymusowego wykupu akcji. Taka uchwała mogłaby bowiem być wykorzystywana przez akcjonariuszy mniejszościowych głosujących przeciwko tej uchwale jako narzędzie blokowania przymusowego wykupu poprzez wszczynanie kontroli sądowej podjętej uchwały, co mogłoby w rezultacie prowadzić przykładowo do opóźniania decyzji strategicznych spółki publicznej. Wydaje się, że nie byłoby właściwe, aby mechanizmy ochrony akcjonariuszy mniejszościowych wytwarzały sytuację, w której możliwy byłby swego rodzaju "szantaż korporacyjny". ”
Na podstawie lektury powyższego fragmentu nie sposób nie odnieść wrażenia, że Ministerstwo Finansów przyjęło odgórne założenie, że wszyscy akcjonariusze mniejszościowi to szantażyści, więc nie zasługują na prawo do ochrony sądowej. Tymczasem przypadki szantażu korporacyjnego to ułamek promila wszystkich sporów akcjonariuszy ze spółkami publicznymi. Co jednak najważniejsze, bez względu na liczbę przypadków szantażu korporacyjnego, pozostaje pytanie dlaczego akcjonariusz mniejszościowy, który nie nadużywa swoich praw, miałby być zmuszany do pozbycia się swojej własności bez jakiegokolwiek merytorycznego uzasadnienia, wyłącznie na podstawie niepodlegającej sądowej kontroli decyzji innego akcjonariusza? Można to nieco prowokacyjnie porównać do sytuacji, w której ustawodawca przyznałby właścicielowi 90% mieszkań w kamienicy prawo do wywłaszczenia pozostałych 10% właścicieli, tak aby mógł przejąć własność całego budynku, a wywłaszczanym nie dać żadnego prawa obrony przed eksmisją. Skoro Komisja Weryfikacyjna do spraw reprywatyzacji nieruchomości warszawskich broni praw najemców przed „czyścicielami kamienic”, czyli osób, które nie mają prawa własności do nieruchomości, to dlaczego zdaniem Ministerstwa Finansów na ochronę przed wyciśnięciem nie zasługują akcjonariusze mniejszościowi, którzy przecież są właścicielami akcji.
KNF za wyceną godziwą akcji
Końcowo należy zwrócić uwagę, że nawet Komisja Nadzoru Finansowego zwróciła uwagę na nieadekwatność wyceny akcji wyłącznie na podstawie kursów giełdowych. Jak wskazane zostało w Komunikacie z 28. posiedzenia Komisji Nadzoru Finansowego w dniu 25 czerwca 2019 r.:
„Według KNF wycena akcji tej spółki bazująca na notowaniach giełdowych była dokonywana nieprawidłowo, gdyż nie uwzględniała znacząco niskiego wolumenu obrotu akcjami Spółki na NewConnect (a tym samym braku popytu na akcje tej spółki). Komisja uznała zatem, że przyjęta przez Fundusze metoda wyceny ww. akcji nie spełniała podstawowego warunku o jakim mowa w § 23 ust. 2 Rozporządzenia w sprawie rachunkowości funduszy tzn. wycena nie odzwierciedlała wartości godziwej akcji spółki. Za wartość godziwą przyjmuje się kwotę, za jaką dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony, a zobowiązanie uregulowane na warunkach transakcji rynkowej, pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi, niepowiązanymi ze sobą stronami. Punktem odniesienia dla ustalenia wartości godziwej akcji Spółki, w szczególności w IV kwartale 2017 r., powinna być cena po jakiej fundusze nabyły akcje, tj. 1,33 za jedną akcję”.
Z pełną treścią odpowiedzi Ministerstwa Finansów można zapoznać się tutaj.
