Wokół rekomendacji publikowanych przez analityków, a przez to również wokół wyceny spółek (głównie metody DCF jako najczęściej stosowanej) urosło wiele mitów. Prawdopodobnie najczęściej podnoszonym argumentem przeciwko rekomendacjom jest fakt, że się „nie sprawdzają” (cena docelowa nie zostaje osiągnięta) albo że można łatwo manipulować zmiennymi, co istotnie wpływa na wynik wyceny.
Dodatkowo czarny PR tworzą media, które lubią wyłapać różnego typu spektakularne „porażki” analityków, jak również wielu ekspertów, którym zdarza się krytykować takie raporty (najczęściej w mediach społecznościowych), a najczęściej punktem odniesienia do oceny rekomendacji jest wyłącznie cena docelowa. Czy takie podejście ma w ogóle jakikolwiek sens?
Problem leży najpewniej w tym, że niewiele osób rozumie ideę wyceny i rekomendacji oraz tego jak z nich korzystać. Z drugiej strony wydaje się, że mało kto (nikt?) nie podejmuje próby tłumaczenia tego zagadnienia. W taki sposób błędne koło się zamyka – napędzani krążącymi w przestrzeni medialnej opiniami i komentarzami inwestorzy utwierdzają się w przekonaniu, że rekomendacje należy rozpatrywać, analizować i oceniać głównie poprzez pryzmat ceny docelowej. A poza tym to rekomendacje i tak się „nie sprawdzają”, więc na dobrą sprawę w ogóle nie warto zaprzątać sobie nimi głowy, a z analityków można co najwyżej się pośmiać.
Na czym polega zatem idea wyceny i jak skutecznie korzystać z rekomendacji w procesie inwestycyjnym? Poniżej postaram się to wytłumaczyć. Natomiast w kolejnych artykułach podejmę próbę przekonania Państwa do przygotowywania swoich własnych wycen (opinia, że wycena jest bardzo skomplikowana i poza zasięgiem statystycznego inwestora to kolejny mit krążący w przestrzeni publicznej, ale to zagadnienie rozwinę przy innej okazji, choć już ten artykuł powinien mocno rozjaśnić tę kwestię).
Prognozowanie to trudna sprawa, szczególnie kiedy dotyczy przyszłości
Niezależnie od tego jakie narzędzia stosujemy przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych (analiza techniczna, fundamentalna, behawioralna, spekulacja itd.) to zawsze prognozujemy, co wydarzy się w przyszłości. Dlatego każda analiza, każda decyzja inwestycyjna obarczona jest ryzykiem popełnienia błędu w prognozach – przecież nikt nie wie, co wydarzy się w przyszłości, nie ma żadnego modelu czy programu, który jest w stanie z dużą dokładnością to przewidzieć. Liczba scenariuszy – co może się wydarzyć, jak zachowa się kurs akcji, jakie wyniki zaraportuje spółka jest wręcz nieograniczona, a mimo to na podstawie informacji dostępnych tu i teraz ostatecznie decydujemy się na jeden (lub maksymalnie kilka) z takich scenariuszy, w naszej opinii najbardziej prawdopodobnych i na tej podstawie podejmujemy decyzję inwestycyjną. Co ważne, na tym nie kończy się nasz proces inwestycyjny, a wręcz dopiero zaczyna – na bieżąco śledzimy, co przynosi kolejny dzień, jakie informacje płyną ze spółki i z rynku, jak zmienia się kurs akcji, jakie wyniki podaje spółka, a wszystko po to, aby odnieść te nowe informacje do naszych pierwotnych prognoz i zastanowić się, czy należy je podtrzymać, czy być może zrewidować – w górę lub w dół.
Czy zawsze mamy rację? Czy jesteśmy w stanie przewidzieć wszystko i odpowiednio oszacować każde ryzyko? Czy nie zdarza się nam być zbytnimi optymistami? Czy czasem nie jesteśmy zbyt konserwatywni w naszych prognozach? Czy informacje ze spółek i z rynku nas czasem zaskakują? Czy nigdy nie zmieniamy swoich poglądów? Wreszcie na koniec, czy nawet jeśli wszystko idzie po naszej myśli, zgodnie z prognozami, to czy kurs akcji, szczególnie w krótkim terminie zawsze zmienia się na naszą korzyść w takiej skali jakiej oczekujemy?
Analogiczna sytuacja i takie same dylematy towarzyszą analitykowi (inwestorowi, teoretykowi, każdemu) przy sporządzaniu wyceny metodą DCF. Tak jak wszyscy inwestorzy, analitycy analizują różne scenariusze, aby ostatecznie wybrać ten jeden, w ich przekonaniu najbardziej prawdopodobny, a następnie przekładają go na konkretne liczby. To właśnie głównie na podstawie tego jednego scenariusza powstaje wycena spółki, a następnie zalecenie inwestycyjne z rekomendacji. Jeśli analityk oczekuje, że spółka ma tylko przejściowe problemy, to jego wycena będzie wyższa niż w przypadku analityka, który uważa, że przezwyciężenie obecnych kłopotów może trwać wiele lat, jeśli w ogóle się uda. Tak samo jest w przypadku inwestorów, którzy z reguły nie wyceniają akcji spółek, ale również budują własne scenariusze, np. w jakim tempie będzie rozwijać się dana spółka. Kolejna, kluczowa kwestia to fakt, że wartość wewnętrzna spółki również zmienia się w czasie, a jak się zdaje, często o tym zapominamy. Dlatego właśnie wyceny przygotowywane są na dany, konkretny dzień, a przez to tworzone są na podstawie informacji dostępnych do tego konkretnego momentu. A przecież dokładnie wiemy, że w skrajnych przypadkach sytuacja danej firmy potrafi się zmienić z dnia na dzień o 180 stopni.
Zatem jaki sens ma kierowanie się wyłącznie zaleceniem inwestycyjnym z rekomendacji, a następnie rozliczanie analityka i ocenianie go tylko na podstawie tego, czy cena docelowa została zrealizowana w ciągu najbliższego roku? Czy sami, jako inwestorzy, analizujemy spółkę, kupujemy ją, wystawiamy zlecenie „take profit”, a po roku sprawdzamy, co stało się z kursem akcji – ile zarobiliśmy lub straciliśmy? Raczej nie. Dlaczego zatem w taki sposób mielibyśmy oceniać rekomendacje, a przez to również wydawać opinię o jakości pracy analityków, którzy jak każdy uczestnik rynku kapitałowego muszą na co dzień zmagać się z niepewnością dotyczącą przyszłości? Zapytam jeszcze bardziej przewrotnie. Co w sytuacji, kiedy analityk oszacował wartość fundamentalną akcji na 100 zł i wydał zalecenie „kupuj”, a kurs akcji urósł do 200 zł? Przecież analityk ewidentnie „nie trafił” z rekomendacją, mocno niedoszacował potencjału wzrostowego, więc można uznać, że „popełnił błąd”, „niepoprawnie” wycenił spółkę. Jego rekomendacja „nie sprawdziła się”, a mimo to zostanie zapewne pozytywnie oceniony, bo kurs akcji urósł. Moim zdaniem takie korzystanie z rekomendacji nie ma najmniejszego sensu. Dodam, że do konkretnych sformułowań powyżej celowo zastosowałem cudzysłów, ponieważ uważam, że nie powinno się używać tego typu określeń przy analizowaniu i ocenie wycen.
Takie rozważania można rozszerzyć o gros innych czynników. Można zadać sobie pytanie – czy rynek jest efektywny? Im mniejsza efektywność rynku, tym bardziej wyceny giełdowe mogą odbiegać od wartości wewnętrznej, zarówno w górę, jak i w dół. Jak mówił J.M. Keynes: „rynki mogą być dłużej irracjonalne, niż ty możesz pozostać wypłacalny”. Dodajmy do tego niską płynność polskiej giełdy, czy szereg innych czynników, które wpływają na wyceny rynkowe, jak chociażby globalne wydarzenia geopolityczne, zmieniający się sentyment do poszczególnych klas aktywów, a dojdziemy do wniosku, że wyceny giełdowe przez większość czasu odbiegają od wartości wewnętrznej. Ale to przecież dla inwestorów dobra informacja, bo dzięki temu rodzą się okazje inwestycyjne.
Jak w takim razie analizować rekomendacje i korzystać z wyceny w procesie inwestycyjnym? Gdzie szukać wartości dodanej?
Cena jest tym, co płacisz. Wartość jest tym, co otrzymujesz
Wydaje się, że odpowiedź jest oczywista po powyższym wywodzie. Największą wartością rekomendacji jest przedstawiony w niej scenariusz dalszego rozwoju firmy. To właśnie na to powinni zwracać uwagę inwestorzy – śledzić, czy spółka rozwija się zgodnie z nakreśloną prognozą, czy kolejne informacje napływające z rynku nie negują tego scenariusza. Wycena, czyli cena docelowa jest zaledwie przybliżeniem tego, ile może wynosić wartość wewnętrzna spółki, jeśli zmaterializuje się ten jeden konkretny scenariusz, naszkicowany przez analityka. Oczywisty jest zatem wniosek, że jeśli ze spółki płyną negatywne informacje, które nie zostały uwzględnione w pozytywnej rekomendacji z zaleceniem „kupuj”, cena docelowa nie ma prawa zostać osiągnięta, bo realizuje się zupełnie inny scenariusz. Można to jednak wykryć znacznie szybciej, analizując bieżące informacje giełdowe i doniesienia ze spółki. Nie trzeba czekać wielu miesięcy, aby stwierdzić, że rekomendacja się nie sprawdziła, analityk się nie zna i zamknąć inwestycję z wysoką stratą, zrzucając przy tym winę na innych. To po prostu tak nie działa. Celowo stwierdzam również, że wynik wyceny jest tylko przybliżeniem wartości wewnętrznej ponieważ przy tylu zmiennych, zarówno w samym modelu, jak i zmiennym i niepewnym otoczeniu, nie sposób oszacować wartości wewnętrznej „co do grosza”.
Trzeba też zwrócić uwagę, że rekomendacja to często wielostronicowy raport, który oprócz założeń, modelu wyceny, zalecenia inwestycyjnego i ceny docelowej, zawiera obszerną analizę fundamentalną spółki – opis otoczenia makroekonomicznego, branży, profilu działalności spółki, analizy finansowej itd. To właśnie ta analiza stanowi bardzo ważną część raportu i podstawę do budowania prognoz. Pomimo tego, z całego raportu próbuje się wyciągnąć i oceniać tylko „jeden wers” – oszacowaną cenę docelową jako coś „namacalnego”. Trochę to wygląda jak „droga na skróty”, a wszyscy wiemy, jak takie „drogi” potrafią się kończyć – zarówno na giełdzie, jak i w życiu.
Kolejna sprawa jest taka, że zapewne każdy inwestor ma (a przynajmniej powinien mieć) własne zdanie na temat spółki, w którą chce zainwestować swoje pieniądze. Możnaby pokusić się nawet o parafrazę pewnego powiedzenia: „ilu inwestorów, tyle oczekiwań co do przyszłości spółki”. Nie widzę zatem najmniejszego sensu, aby inwestować na podstawie rekomendacji „kupuj”, skoro kompletnie nie zgadzamy się z nakreślonym w niej scenariuszem, uważamy, że oczekiwania analityka są zbyt optymistyczne. Takie działanie należałoby uznać za zupełnie irracjonalne. Tym bardziej, że analityk nie musi mieć racji – nie jest on w stanie przewidzieć przyszłości, tak jak każdy inny inwestor. Tak samo nie widzę powodu, aby skreślać spółkę po otrzymaniu rekomendacji „sprzedaj”, jeśli uważamy, że przedstawiony scenariusz jest zbyt pesymistyczny, a sami oczekujemy, że spółka ma tylko chwilowe, przejściowe problemy. Jednocześnie nie rozumiem krytyki rekomendacji tylko dlatego, że my mamy inne oczekiwania co do przyszłości spółki i nie zgadzamy się z oceną analityka i wynikiem jego wyceny. Rynek już nie raz pokazał, że jest nieprzewidywalny i każdy może się mylić. Rynek to wypadkowa oczekiwań wszystkich jego uczestników. Co więcej, przecież często możemy mieć rację, a i tak stracić przy tym pieniądze. Pamiętajmy przy tym, że na giełdzie panuje „short-termism” – presja na wyniki krótkoterminowe (inwestorzy chcą zysków tu i teraz), podczas gdy wycena ma dłuższy horyzont i dąży do ustalenia „długoterminowej” wartości wewnętrznej.
Podsumowanie
Spróbujmy na chwilę postawić się w roli analityka, tak często stygmatyzowanego w środowisku inwestorów. Nie ulega wątpliwości, że w jego najlepszym interesie leży to, aby jego rekomendacje się sprawdzały. Ale przygotowywana przez niego wycena i rekomendacja nie jest samospełniającym się życzeniem ani gwarancją, że kurs akcji zrealizuje zakładany poziom. Niejednokrotnie już wspominałem, że nikt nie jest w stanie przewidzieć przyszłości, a ilu inwestorów tyle oczekiwań. Korzystajmy zatem z pracy analityków z głową i rozsądkiem, a wtedy na pewno poszerzymy swoje horyzonty inwestycyjne i wzbogacimy warsztat inwestorski.
Na sam koniec uniwersalne przesłanie dotyczące inwestowania i w ogóle zarządzania swoimi finansami: pamiętajmy, że za wszystkie inwestycje, a w efekcie za ich wynik, zarówno dodatni, jak i ujemny, odpowiadamy my sami. Ostatecznie to tylko i wyłącznie do nas należy decyzja, czy zaangażujemy się w daną inwestycję. Próby przerzucania odpowiedzialności na innych, bo ktoś nam coś polecił, bo gdzieś o czymś przeczytaliśmy, zrobią nam tylko krzywdę. Kierujmy się zawsze własnym rozumem.
Ten artykuł pochodzi z Akcjonariusza 1/2018
