Chat with us, powered by LiveChat
×Drogi Użytkowniku, przez dalsze aktywne korzystanie z naszego Serwisu (scrollowanie, zamknięcie komunikatu, kliknięcie na elementy na stronie poza komunikatem) bez zmian ustawień w zakresie prywatności, wyrażasz zgodę na przechowywanie na urządzeniu, z którego korzystasz tzw. plików cookies oraz na przetwarzanie Twoich danych osobowych pozostawianych w czasie korzystania przeze Ciebie z serwisów internetowych Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych oraz innych parametrów zapisywanych w plikach cookies w celach analitycznych, reklamowych oraz funkcjonalnych. Jeżeli nie wyrażasz zgody na używanie przez nas cookies powinieneś zablokować ich zapisywanie na swoim urządzeniu zmieniając ustawienia swojej przeglądarki lub opuścić tę stronę. Aby uzyskać więcej informacji na temat plików cookies i przetwarzania danych osobowych, zapoznaj się z naszą polityką prywatności i zasadami dotyczącymi plików cookies.

Nie wszystko złoto co się świeci, czyli o pułapkach w sprawozdaniach finansowych słów więcej niż kilka (1/6)

Zakłady Mięsne Henryk Kania SA były spółką, która przeciętnemu Polakowi kojarzyła się zapewne z reklamami widocznymi podczas meczy polskiej ekstraklasy, czy też paczkowanymi wędlinami, które można było kupić w hipermarketach, ale także, a może przede wszystkim w Biedronce. Inwestorzy zapamiętają spółkę zapewne z faktu, że pomimo teoretycznie atrakcyjnych wycen i niedowartościowania popadła w kłopoty i w niesławie opuściła warszawski parkiet, po prostu bankrutując.

 


Artykuł ten stanowi część cyklu edukacyjnego (bezpłatnego dla członków SII)
Pułapki sprawozdań finansowych.
Na co uważać analizując raporty, by nie paść ich ofiarą?

  1. Nie wszystko złoto co się świeci, czyli o pułapkach w sprawozdaniach finansowych słów więcej niż kilka (treść otwarta dla wszystkich)
  2. Jak analizować Rachunek zysków i strat, aby zawczasu wyłapać wszystkie niepokojące sygnały?
  3. Na co zwracać uwagę analizując bilans (aktywa), by nie popełnić błędu inwestycyjnego?
  4. Na co zwracać uwagę analizując bilans (pasywa), by nie popełnić błędu inwestycyjnego?
  5. Analiza rachunku przepływów pieniężnych powie Ci prawdę o sytuacji finansowej spółki
  6. Podsumowanie cyklu o pułapkach sprawozdań finansowych. O tym zawsze musisz pamiętać!

 

Dowiedz się więcej o cyklu

 


 

Artykuł ten i jego kolejne części stanowią rozszerzenie mojego wykładu z zeszłorocznego WallStreet 25 on-line LUKROWANIE SPRAWOZDAŃ FINANSOWYCH czyli „Graliśmy uczciwie. Ja oszukiwałem, Ty oszukiwałeś. Wygrał lepszy.” Ta prezentacja odnosiła się głównie do lukrowania lub jak kto woli pudrowania sprawozdań finansowych. My, jako inwestorzy, jesteśmy klientami, o których uwagę walczą prezesi (CEO), czy dyrektorzy finansowi (CFO) spółek giełdowych. Jesteśmy im potrzebni po to aby mogli pozyskać od nas kapitał (np. w trakcie IPO), ale również potrzebują nas później już podczas samego pobytu na giełdowym parkiecie. W końcu ktoś musi kupować akcje danej firmy i wzbudzać popyt na akcje danego przedsiębiorstwa. W związku z tym spółki nierzadko chcą się dobrze sprzedać i pokazać przede wszystkim swój lepszy profil. Proszę się zastanowić czy często słyszycie od prezesów spółek, że kwartał wypadł źle, spółka nie podołała i popełniła błędy strategiczne, bądź operacyjne, a perspektywy na kolejne miesiące są słabe? W moim odczuciu jest to zjawisko występujące rzadko, a wręcz ekstremalnie rzadko. Nawet przy obiektywnie słabych wynikach, zarządy spółek próbują pokazywać swoje atuty, a złą sytuację np. makroekonomiczną, czy niekorzystną zmianę przepisów prawnych określać mianem wyzwania zamiast po prostu zagrożenia, czy słabości. Innymi słowy już w warstwie opisowej starają się lukrować swoją pozycję i skupiać się na szansach i korzyściach. Tak naprawdę nie jest to nic totalnie złego, czy dziwnego. Przecież to samo robimy pisząc CV i ubiegając się o pracę. Spora część z nas w takim dokumencie raczej zawyży własne umiejętności językowe, czy obsługi np. Excela lub innych programów komputerowych, a ponadto porażki w dotychczasowej karierze (zwolnienie z pracy) też raczej będziemy starali się pomijać lub pokazywać ile z nich się nauczyliśmy. Skoro tak to działa, to pamiętać trzeba, że również sprawozdania finansowe są narażone na takie zachowania. I tego typu przypadków dotyczył wspomniany wyżej wykład, do którego obejrzenia raz jeszcze zachęcam.


Przy analizach finansowych często pojawia się termin „kreatywna księgowość”, który odzwierciedla takie przygotowanie sprawozdań finansowych, aby przedstawić spółkę w jak najlepszym świetle i jest wynikiem zastosowania czasami pomysłowego, czasami twórczego, czy też mało standardowego podejścia do zasad i przepisów rachunkowych. Tym niemniej nadal takie sprawozdania powinny być sporządzone na bazie obowiązujących przepisów i właściwie interpretowanych zasad rachunkowości. Tak więc samo to określenie (ang. creative accounting) nie powinien być określane jako pojęcie wartościujące, w tym negatywnym ujęciu. W praktyce często jednak tak się dzieje.

 

Z kolei celem niniejszego cyklu artykułów jest pójście o krok dalej i omówienie przykładu, który budzi bardzo poważne wątpliwości co do rzetelności i wiarygodności sprawozdań finansowych, które były przedstawiane inwestorom. Będę się chciał skupić na wskazaniu konkretnych danych i powiązań w sprawozdaniach, które wręcz krzyczały – zastanów się, czy sprawozdania pokazują rzeczywistość. Niektórzy w literaturze przedmiotu posługują się pojęciem „czerwonych flag” (ang. red flags), czyli identyfikacji sygnałów ostrzegawczych płynących z analizy sprawozdania finansowego, które mogą wskazywać na niewielką wiarygodność prezentowanych danych.


Jasnym jest, że każdy z inwestorów chciałby zidentyfikować spółkę jak np. CD Projekt w momencie, gdy cena akcji oscylowała wokół 3-4 złote i sprzedać powyżej 400 zł. Dlatego też, część z nas, usilnie szuka takich pomiotów, które obiecują, ze w przyszłości będą wielkie i zdobędą świat. Część z nas też patrzy na wyceny mnożnikowe i uważa, że kupowanie firm, które są wyceniane powiedzmy na wskaźniku C/Z 3-4 uczyni nas milionerami. I być może tak będzie, ale warto pamiętać stare przysłowie, że nie wszystko złoto, co się świeci. W naszym konkretnym giełdowym przypadku może to dotyczyć firm, które na pierwszy rzut oka wyglądają jako wielka okazja inwestycyjna, ponieważ wyceny np. mnożnikowe wydają się być bardzo niskie. W praktyce czasami okazuje się, że król jest po prostu nagi, a wycena dyskontuje przyszłość, bądź uwzględnia ryzyka nie do końca lub w ogóle zaadresowane w sprawozdaniach spółki.

 

Obecny cykl artykułów jest wskazaniem kilku, lub nawet więcej, znaków zapytania i sporych wątpliwości, które wprost biły po oczach podczas czytania sprawozdań finansowych Zakładów Mięsnych Kania. W części była to nie tylko kreatywna księgowość, ale w części, w mojej ocenie, sprawozdania wybitnie wprowadzały czytelnika w błąd i nie zawierały wszystkich niezbędnych informacji, aby inwestor mógł wyrobić sobie rzeczywisty osąd co do danych finansowych. Oczywiście znaki zapytania to normalny objaw towarzyszący analitykom podczas przeglądania sprawozdań. Jeśli jednak pojawia się tych wątpliwości dosyć dużo, a dane stoją w ewidentnej sprzeczności do siebie, to mogą to być wskazówki oddające pewne problemy co do wiarygodności danych zaprezentowanych w sprawozdaniach. W takim wypadku uważam, że nie jest już specjalnie istotne, czy będziemy określać takie sprawozdania przy użyciu pojęcia kreatywna księgowość, czy też innych sporo ostrzejszych sformułowań.


Cofnijmy się więc w przeszłość do 13 marca 2018 roku, kiedy to Zakłady Mięsne Henryk Kania SA opublikowały swoje jednostkowe sprawozdania finansowe za 2017 rok. Zapewne część z Was skomentuje to tekstem „analiza wsteczna zawsze skuteczna” argumentując, że łatwo oceniać przeszłość wiedząc co się wydarzyło w przyszłości. I będzie w tym pewna doza prawda, choć po pierwsze można zbić to łacińską sentencją „historia magistra vitae” – historia nauczycielką życia. Warto również uczyć się na przeszłości i wyciągać z niej wnioski. Po drugie można próbować poszukać w internecie analizy tej spółki, która zwracała uwagę na małą wiarygodność tychże sprawozdań.


Zacznijmy od spojrzenia na wycenę wskaźnikową (dzień po publikacji sprawozdania rocznego), która pokazywała, że spółka jest atrakcyjna pod względem parametrów wyceny.

 

Źródło: Wyliczenia własne

 

Powyżej pozwoliłem sobie na zaznaczenie pewnych tendencji kolorem zielonym (tych na pierwszy rzut oka wyglądających pozytywnie) oraz pomarańczowym (do zastanowienia). Dodatkowo w kolejnych tabelach pojawią się dane w kolorze czerwonym, co będzie sugerować wyjątkową konieczność przyjrzenia się im bliżej i dokładniejszego zrozumienia. To wręcz takie wspomniane wyżej czerwone flagi krzyczące – STOP! Zastanów i się przeanalizuj, czy ryzyko inwestycji w dany papier nie będzie dla ciebie zbyt wysokie.

 

Patrząc na wycenę wskaźnikową proszę zwrócić uwagę na wskaźnik Cena/Sprzedaż na koniec 2015 roku wynosił niecałe 0,3, aby dwa lata później spaść do 0,1. Nie jestem entuzjastą wycen przy użyciu tego wskaźnika, ale sama wartość bezwzględna tego wskaźnika na poziomie 0,1 powinna zastanawiać. To jest po prostu bardzo niska wartość. Oczywiście sprzedaż to jeszcze nie zyski, można przecież sprzedawać towar i nie zarabiać pieniędzy. Wspomnę jednak, że wskaźnik ten był używany przez Kennetha Fishera (syna słynnego Philipa Fishera znanego z książki „Zwykłe akcje, niezwykłe zyski”), aby znaleźć świetną inwestycję, co zresztą opisał w swojej książce „Super stocks”. W każdym razie już wycena według tego parametru była mocno zastanawiająca – potencjalnie atrakcyjna, ale jednak nie wszystko złoto co się świeci.


Wycena wskaźnikowa (C/Z oraz C/WK) w zasadzie w tym konkretnym przypadku podręcznikowo mówiłaby KUPUJ. Wycena przy wskaźniku Cena/Zysk na poziomie 6, a potem spadająca nawet do 3 to, w zasadzie obojętnie w jakich warunkach rynkowych, wycena niska – przynajmniej w teorii analizy finansowej. Pobieżna analiza rachunku zysków i strat również wzmacniałaby taki przekaz. Na pierwszy rzut oka nie wykazałaby istotnych wydarzeń jednorazowych, które podbijałaby zyski w analizowanych 3 latach. Również wycena według wskaźnika EV/EBITDA w okolicach 6 wskazywałaby podręcznikowo być może nie na super okazję, ale z pewnością na wycenę fair i potencjalnie atrakcyjną. W tym momencie chciałbym zwrócić jednak Waszą uwagę na pewne zachowanie wskaźników na przestrzeni tych 3 lat.

 

Zysk netto, zysk EBITDA oraz kapitały własne zauważalnie z roku na roku rosną, natomiast cena akcji początkowo się utrzymywała na podobnym poziomie, a potem wręcz istotnie spadła. To zaś oznacza, że spółka wskaźnikowo zauważalnie staniała. Oczywiście jedni powiedzą, że to szansa i rynek jest nieefektywny. To oczywiście może być prawda, ale należy być ostrożnym. Rynek zazwyczaj nie znajduje się długo w fazie nieefektywności i inwestorzy są dość szybko w stanie wyłapać spółki niedowartościowane. A w tym wypadku widać, że wyceny znajdowały się na potencjalnie bardzo atrakcyjnych poziomach przez długi okres czasu. Proszę więc pamiętać, że sama niska wycena wskaźnikowa nie gwarantuje nam każdorazowo sukcesu inwestycyjnego. Może ona wynikać również choćby z oszustw księgowych, czy stosowania agresywnej rachunkowości. Jeśli nawet tak nie jest to może być wiele innych powodów. Proszę spojrzeć na obecne wyceny Mercatora, Bowimu, Drozapolu czy Cognora, które to spółki wskaźnik C/Z mają bardzo niski. Nikt rozsądny nie podejrzewa tych spółek o nieczyste zagrania rachunkowe, a wyceny mnożnikowe są przecież śmiesznie niskie. Giełda dyskontuje jednak przyszłość – jeśli ma być jedno zdanie, które będzie dla was Ważne z tego całego cyklu wykładów to niech to będzie właśnie ono. Jeśli wytrawni giełdowi gracze nie inwestują w podmioty o atrakcyjnych (na pozór) mnożnikach to tym bardziej należy się przyjrzeć sprawozdaniom finansowym. Zazwyczaj to tam, albo w negatywnych zapatrywaniach na przyszłość, będzie tkwiło wytłumaczenie niskiej wyceny potencjalnie atrakcyjnego celu inwestycji.

 

W tym konkretnym wypadku zyski spółki między 2015 i 2016 rokiem wzrosły o kilkanaście procent, podczas gdy kapitalizacja spółki nie zmieniła się. To zaś oznaczało spadek wycen wskaźnikowych o kilkanaście procent. Patrząc na zmianę pomiędzy rokiem 2016 i 2017 mamy jeszcze większy rozjazd – zyski rosną o kolejne kilkanaście (16,4% – 20,2%) procent natomiast cena akcji leci w dół o ponad 1/3, to powoduje spadek wskaźnikowej wycen o około 45 procent. To już jest znak (niekoniecznie płynący z analizy fundamentalnej), że w spółce lub w jej postrzeganiu przez inwestorów coś jednak mocno skrzypi. Proszę zwrócić uwagę na ciekawy rozjazd między wyceną C/Z a wyceną EV/EBITDA. Ta pierwsza spada o 44%, podczas gdy druga tylko o 7,6 proc., a przecież zyski (w wypadku tych wskaźników mianowniki) wzrosły w dość podobnym tempie.


Odpowiedź tkwi w liczniku wskaźnika EV/EVBITDA, gdzie mamy tzw. „Enterprise value” czyli wycenę rynkową spółki (to tak jak we wskaźniku C/Z) ale powiększoną o rynkową wartość długu netto.

 

Źródło: Opracowanie własne

 

I teraz już prosta matematyka na poziomie wyższych klas szkoły podstawowej. Skoro wiemy, że mianownik (EBITDA) nam rośnie, istotna część licznika (kapitalizacja spółki) spada i to szybciej, a cały wskaźnik w zasadzie zmienia się nieznacznie to wniosek jest prosty. Oznacza to, że pozostała część licznika musi bardzo szybko rosnąć, aby skompensować spadek kapitalizacji oraz wzrost zysku EBITDA. A określona przeze mnie eufemistycznie „pozostała część licznika” to po prostu finansowy dług netto. I faktycznie tak się zadziało, o czym przekonuje nas poniższy, już bardziej szczegółowy, slajd.

 

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych ze sprawozdań ZM Kania SA za lata 2015-2017

 

Proszę zwrócić uwagę, że zadłużenie finansowe (głównie kredyty oraz obligacje) powiększyło się na przestrzeni lat 2015-2017 o ponad 100 proc. (+228,2 mln zł), co pozwoliło na zrekompensowanie spadku kapitalizacji, czy wzrostu wyniku EBITDA. Tak więc dość niewielki spadek wskaźnika EV/EBITDA (w porównaniu do C/Z) wynikał po prostu z istotnego zwiększenia zadłużenia. Wspominam o tym dlatego, ponieważ prawidłowa analiza zaledwie kilku parametrów (kapitalizacja spółki, wskaźniki C/Z i EV/EBITDA) pozwoliła już na zidentyfikowanie istotnego wzrostu zadłużenia spółki – w zasadzie jeszcze bez analizy sprawozdań i poszczególnych pozycji. Gdy do tego dodamy założenie o braku dywidendy (skoro kapitały własne rosną), to oczywiście może pojawić się pytanie – parafrazując Ś.P. Kazimierza Górskiego – „To skoro było tak dobrze, to dlaczego było tak źle”? Spółka zwiększa zyski, ale zadłużenie rośnie, a kapitalizacja spada. Na podstawie tych danych nie odważyłbym się oczywiście kategorycznie stwierdzić, że był to dowód na przekręty czy nieprawidłowości. Powodów zadłużenia może być przecież wiele, choćby zakrojony na szeroka skalę proces inwestycyjny, czy rosnące zapotrzebowanie na kapitał. Każdorazowo warto dokładnie takie sytuacje zweryfikować. Na pewno jednak warto zapamiętać, że jeśli mamy istotny rozjazd miedzy dynamiką na wskaźnikach C/Z i EV/EBITDA, to warto wzmóc swoją czujność.

 

Proszę również spojrzeć na to jak kształtował się kurs akcji ZM Kania.

 

Źródło: Bankier.pl, https://www.bankier.pl/inwestowanie/profile/quote.html?symbol=KANIA

 

I tutaj ukłon w kierunku zwolenników analizy technicznej, wykres mówił jednoznacznie – trend jest spadkowy. Czerwonymi pionowymi liniami zaznaczyłem orientacyjne daty publikacji raportów rocznych, co w analizowanych 3 latach następowało w połowie marca kolejnego roku. Co ciekawe raport za rok 2018 został opublikowany w ostatnim możliwym okresie czyli 30 kwietnia 2019 roku. Jak zobaczymy później, były ku temu istotne powody. W każdym razie trzeba uczciwie przyznać, że prosta analiza techniczna bazująca na identyfikacji trendu również ostrzegała, aby nie inwestować.

 

Zapewne część z czytelników zdaje sobie sprawę z tego jak skończyła się giełdowa i nie tylko kariera omawianej przeze mnie spółki. Dla tych niezaznajomionych z tematem kilka nagłówków prasowych.

 

Źródło: Money.pl, PB.pl, Obligacje.pl, Bankier.pl, businessinsider.com.pl/

 

Kto jest zainteresowany ten poszuka sobie szczegółów w czeluściach internetu, ale już z powyższego slajdu widać, że nie skończyło się to dobrze. Ówczesne kierownictwo spółki jest obecnie podejrzane o dokonanie różnego typu przestępstw zarówno zawiązanych z wyłudzeniami VAT-u jak i de facto fałszowaniem sprawozdań finansowych. Oczywiście jak to w Polsce, sprawa sądowa jeszcze się nie zaczęła, więc i wyrok nie zapadł. Stąd też w świetle prawa każdy jest w tym momencie niewinny.


Ja jednak postaram się Państwu wykazać w następnych częściach, że były jasne i widoczne sygnały w sprawozdaniach finansowych tej spółki, które wskazywała na wątpliwości co do rzetelności danych tam zawartych. W kolejnych artykułach skupię się na analizie rachunku zysków i strat, aktywach, pasywach oraz sprawozdaniu z przepływu środków pieniężnych. Ostatnią część będzie podsumowanie, gdzie postaram się zebrać wszystko w logiczną całość, jak i zastanowię się czy są ludzie, którzy powinni się wstydzić, za to, że sama ta sprawa została odkryta dopiero wtedy, gdy spółce fizycznie zabrakło gotówki.


Dodatkowo jeśli ktoś chciałby zgłębić bardziej zawiłości wyceny wskaźnikowej według parametru Cena/Zysk to pozwolę sobie odesłać do mojego artykułu sprzed ponad 3 lat. Zawarte w nim przemyślenia są jak najbardziej nadal aktualne. Zwracam tam przede wszystkim uwagę na konieczność zrozumienia jak działa wskaźnik, przede wszystkim w odniesieniu do licznika oraz mianownika. W materiale jest również trochę informacji dotyczących zdarzeń jednorazowych, które mogą istotnie zaburzyć wartość wskaźnika, czy też wycen spółek wzrostowych. I pewna perełka czyli wskaźnik PEG, wciąż dość mało popularny i znany w Polsce, a w moje opinii całkiem pomocny przy wycenach spółek, które na pierwszy rzut oka są bardzo drogie.

 

Wkrótce część 2: Jak analizować Rachunek zysków i strat, aby zawczasu wyłapać wszytskie niepokojące sygnały? (14.02)

 


 

Przemysław Staniszewski

Inwestor indywidualny z 28 letnim stażem na warszawskiej GPW. Regularnie publikuje analizy fundamentalne spółek na portalu Stockwatch, jak i artykuły dotyczące istotnych spraw z rynku kapitałowego. Absolwent I rocznika specjalności – inwestycje kapitałowe i strategie finansowe przedsiębiorstw na Uniwersytecie Ekonomicznym w Poznaniu. Ukończone i zdane certyfikaty ACCA oraz CIA. 20 letnie doświadczenie zawodowe w pracy w finansach zarówno wewnątrz (audyt wewnętrzny, kontrolling, zarządzanie finansami) jak i na zewnątrz spółek (audyt zewnętrzny – Big 4) w tym giełdowych. Wyznawca analizy fundamentalnej (co nie znaczy, że cyferek i sprawozdań finansowych) w połączeniu z psychologią oraz siłą relatywną. Zwolennik otwartej komunikacji spółek z inwestorami, corporate governance oraz e-voting. Wyznaje zasadę „białe jest białe, a czarne jest czarne” niezależnie jakich spółek i zarządów to dotyczy.

 

Przemysław Staniszewski
będzie wykładowcą na najbliższej konferencji

 

 

27-29 maja 2022 r. ⛰️ Zakopane

+ 26 maja 💻 ON-LINE

 

Weź udział 

 


© 2012-2021 Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych zastrzega, iż wszystkie materiały dostępne w serwisie sii.org.pl są objęte ochroną prawa autorskiego. Kopiowanie, zwielokrotnianie, rozpowszechnianie i inne formy korzystania z materiałów umieszczonych w ww. serwisie wykraczające poza granice dozwolone prawem jest zabronione.