Czym jest SII?

Pułapki fundamentalnych wskaźników wyceny

Dwie największe spółki na polskiej giełdzie to CD Projekt i Allegro. W momencie pisania artykułu kapitalizacja CD Projektu wynosi około 38 mld zł, a to przekłada się na wartość wskaźnika C/Z w okolicach 140. Allegro przy cenie emisyjnej na poziomie 43 zł ma wartość 44 mld zł, co z kolei warunkuje poziom wskaźnika C/Z w okolicach 90. Na pierwszy rzut oka wydaje się zatem, że wyceny tych spółek są bardzo ambitne, a wskaźniki wysokie na tle średnich wartości rynkowych. Warto jednak rozszerzyć spektrum analizy wskaźnikowej o dodatkowe aspekty. Poniżej przyjrzymy się praktycznym zagadnieniom oceny fundamentalnych wskaźników wyceny.

 

Jaka powinna być wartość wskaźników wyceny?

 

W klasycznym ujęciu spółki dzieli się na wzrostowe i wartościowe. Często kryterium klasyfikującym do jednej z tych grup jest poziom fundamentalnych wskaźników wyceny, jak chociażby najczęściej używane i najbardziej popularne C/Z. Spółki charakteryzujące się wysokimi wskaźnikami wyceny uznaje się za spółki wzrostowe. Rynek oczekuje wysokiej dynamiki wzrostu w kolejnych okresach, co będzie pociągało za sobą istotną poprawę wyników finansowych. Jednocześnie rynek dyskontuje przyszłość, więc już dzisiaj uwzględnia te oczekiwania w wycenie, co przekłada się na wysokie wskaźniki wyceny względem raportowanych wyników. Spółki wartościowe to natomiast z reguły dojrzałe biznesy, stabilne, o ugruntowanej pozycji rynkowej. Warunkuje to wolniejszą oczekiwaną dynamikę wzrostu, co przekłada się na niższe mnożniki wyceny.

 

Mówiąc w jeszcze większym skrócie, wycena spółek wzrostowych opiera się w głównej mierze na przyszłym rozwoju. Z kolei wycena spółek wartościowych bazuje głównie na tym, co spółkom udało się już osiągnąć i na oczekiwaniu stabilnego i zrównoważonego rozwoju w przyszłości.

 

Wśród inwestorów często przytaczanym argumentem wskazującym na atrakcyjność wyceny rynkowej spółki jest niski, jednocyfrowy poziom wskaźnika C/Z. Z kolei im wyższe poziomy mnożnika, tym droższa, lub wręcz tym bardziej przewartościowana wydaje się spółka. Jednak w praktyce często dwucyfrowe wskaźniki wyceny cały czas są atrakcyjne. Dlatego warto rozszerzyć spektrum takiej analizy o odpowiedź na jedno pytanie – czy dana spółka jest wzrostowa czy wartościowa? Pytanie to można także sformułować na wiele innych sposobów, choć ostatecznie i tak odpowiedź będzie dążyła do klasyfikacji spółki do jednej z tych grup. Jakie są perspektywy poprawy wyników przed spółką? W jakim tempie spółka może rosnąć w kolejnych okresach? Warto się nad tym zastanowić w trakcie oceny atrakcyjności wyceny rynkowej.

 

Zobrazujmy takie rozważania prostym przykładem. Załóżmy dwie spółki, które działają w tej samej branży. Na przestrzeni ostatnich lat jedna ze spółek rosła w średniorocznym tempie 10% (CAGR, ang. Compound Annual Growth Rate), a druga w tempie 30%. Czy spółki te powinny być wyceniane na takim samym poziomie mnożników? Pierwsza spółka (CAGR 10%) podwoi skalę swojego biznesu w ponad 7 lat. Druga spółka (CAGR 30%) podwoi skalę prowadzonego biznesu w niecałe 3 lata, natomiast po 7 latach będzie już ponad 6 razy większa. Powinno to być odzwierciedlone w wycenie giełdowej, a spółka z tempem wzrostu na poziomie 30% powinna charakteryzować się wyższymi wskaźnikami wyceny. Niestety, nie sposób znaleźć prostą i konkretną odpowiedź, jak duża powinna być różnica i jakie wartości powinny przyjmować wskaźniki, tym bardziej, że zależy to od wielu innych czynników niż samo tempo wzrostu.

 

 Najważniejsza jest przyszłość

 

Giełda dyskontuje przyszłość, o czym wspominaliśmy już powyżej, i co jest oczywiste dla inwestorów. Mimo to, często analizuje się historyczne wartości wskaźników wyceny, czyli na podstawie już zaraportowanych wyników finansowych za ostatnie 12 miesięcy. Jest to prosty i szybki sposób wyliczenia wskaźników, ponadto są one łatwo dostępne w licznych serwisach giełdowych. Takie ujęcie daje ogólną perspektywę na poziom wyceny giełdowej, jednak poniekąd pomija aspekt perspektyw rozwoju, na które zwracaliśmy uwagę w poprzednim punkcie. Warto także zwrócić uwagę, że historyczne wyniki finansowe mogą być w istotny sposób obciążone różnymi zdarzeniami, zarówno oddziałującymi dodatnio, jak i ujemnie na ich wartość. Możemy zatem mówić tu o „efekcie bazy”. Nie mamy tu na myśli tylko zdarzeń jednorazowych, ale np. gorszy okres wynikowy (np. dołek wynikowy w kwartale ze względu na trudne otoczenie rynkowe – przykładowo lockdown w II kw. br.), który wpływa na bazę do wyliczenia wskaźników wyceny jeszcze w kolejnych kwartałach.

 

Warto jednak zadać sobie nieco więcej trudu i spróbować oszacować przyszłą, prognozowaną wartość wskaźników wyceny. Wybrane opracowania wskazują, że to właśnie przyszłe mnożniki (z ang. forward) mają istotnie wyższą wartość prognostyczną. W przypadku wskaźnika C/Z będzie to wymagało sformułowania oczekiwań co do tego, ile może wynieść zysk netto spółki w najbliższym roku i kolejnych latach. Następnie obecną wycenę giełdową spółki należy porównać do swoich prognoz i na tej podstawie wyliczyć wartości mnożnika na przyszłe okresy, a następnie ocenić ich atrakcyjność pod kątem planowanej inwestycji.

 

Pomocną w ocenie może być modyfikacja wskaźnika C/Z o oczekiwane tempo wzrostu w kolejnych latach. Wskaźnik PEG (ang. price to earnings to growth) polega na podzieleniu wartości wskaźnika C/Z przez oczekiwane średnioroczne tempo wzrostu zysku netto w najbliższych latach (np. okres 3-5 kolejnych lat). Uznaje się, że wycena jest atrakcyjna, kiedy wskaźnik PEG jest niższy od 1. W tym wypadku inwestor ponownie musi się pokusić o prognozy na przyszłość.

 

Wracając do naszego poprzedniego przykładu, spółka z oczekiwanym średniorocznym tempem wzrostu zysku netto na poziomie 30% może być cały czas atrakcyjna dla inwestora, dopóki jest wyceniana poniżej C/Z na poziomie 30. Przykładowo, dla C/Z na poziomie 20 wskaźnik PEG wynosi 0,67 (liczone jako C/Z 20 dzielone na CAGR 30). Z kolei dla C/Z na poziomie 40 wskaźnik PEG przybiera wartość 1,33 (liczone jako C/Z 40 dzielone na CAGR 30).

 

Dalszy ciąg artykułu znajdziesz w październikowym wydaniu magazynu Akcjonariusz.

 

 

Czytaj dalej

×Drogi Użytkowniku, przez dalsze aktywne korzystanie z naszego Serwisu (scrollowanie, zamknięcie komunikatu, kliknięcie na elementy na stronie poza komunikatem) bez zmian ustawień w zakresie prywatności, wyrażasz zgodę na przechowywanie na urządzeniu, z którego korzystasz tzw. plików cookies oraz na przetwarzanie Twoich danych osobowych pozostawianych w czasie korzystania przeze Ciebie z serwisów internetowych Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych oraz innych parametrów zapisywanych w plikach cookies w celach analitycznych, reklamowych oraz funkcjonalnych. Jeżeli nie wyrażasz zgody na używanie przez nas cookies powinieneś zablokować ich zapisywanie na swoim urządzeniu zmieniając ustawienia swojej przeglądarki lub opuścić tę stronę. Aby uzyskać więcej informacji na temat plików cookies i przetwarzania danych osobowych, zapoznaj się z naszą polityką prywatności i zasadami dotyczącymi plików cookies.