Artykuł sponsorowany
Analiza warunków emisji, czyli jak unikać niepotrzebnego ryzyka inwestycji w obligacje
Każdy inwestor, zainteresowany bezpośrednią inwestycją w obligacje korporacyjne, przed zakupem instrumentu otrzymuje dokumentację ofertową. Jednym z kluczowych elementów dokumentacji są warunki emisji konkretnej serii obligacji. Lektura tych warunków, z racji swojej formy, wydawać by się mogła żmudnym zajęciem, jednak jest bardzo istotna. Zapoznanie się z dokumentacją ofertową jest bardzo istotne, ponieważ to właśnie w niej zawierają się wszystkie parametry emisji, prawa oraz zobowiązania inwestorów i emitenta, a także inne informacje, które pozwalają ocenić względną atrakcyjność danego papieru. Inwestorzy czytający warunki są w stanie lepiej zidentyfikować ryzyka, jakie niesie ze sobą dany papier, a co za tym idzie są w stanie porównać daną serię obligacji do innych papierów wyemitowanych przez daną spółkę.
Otwierając dokument zawierający warunki emisji warto zatem zwrócić uwagę nie tylko na podstawowe parametry, przez które rozumiemy wysokość kuponu, termin wykupu obligacji, czy też częstotliwość płatności odsetkowych. Rzetelny inwestor, przed podjęciem ostatecznej decyzji, powinien również prześledzić inne istotne kwestie do których należy zaliczyć zestaw kowenantów zawartych w danej emisji, jakość zabezpieczenia emisji, czy też dodatkowe opcje, np. opcje wcześniejszego wykupu obligacji.
Kowenanty
Pierwszym dodatkowym segmentem, o którym warto pamiętać przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej, są kowenanty, czyli warunki umieszczone w każdej umowie związanej z finansowaniem dłużnym. Klauzule te możemy podzielić na zakazowe oraz nakazowe, przez co mogą one ograniczać działania emitenta obligacji, bądź mu na nie pozwalać, a nawet nakazywać.
Analiza podstawowych obszarów chronionych za pomocą kowenantów, takich jak obszar regulujący zasady odpływu gotówki ze spółki (np. w formie dywidend, pożyczek czy darowizn), dysponowania aktywami emitenta, dopuszczalnego poziomu zadłużenia czy też podporządkowania spłat poszczególnych grup zobowiązań, pozwala na dokonania pełnej oceny ryzyk przed którymi chroniony lub nie jest inwestor danej serii obligacji. Kowenanty odgrywają znaczącą rolę w ocenie ryzyk towarzyszących danej emisji, ponieważ zarówno ich obecność jak i ich brak są wyznacznikiem atrakcyjności profilu risk/reward danej inwestycji. Przykładowo, gdy sytuacja emitenta się pogarsza, inwestor posiadający serię o niskiej szczelności kowenantów może nie mieć narzędzi prawnych do odzyskania środków zainwestowanych w obligacje. Może się to przekładać na sytuację w której inni wierzyciele, posiadający w swoich umowach bardziej restrykcyjne dla emitenta zapisy, będą mieć wcześniejsze prawo do odzyskania środków przed obligatariuszami słabiej zabezpieczonych serii.
Zabezpieczenie
Jak wiadomo, ocena prawdopodobieństwa spłaty emisji w pierwszej kolejności powinna być dokonywana w oparciu o przeprowadzenie analizy operacyjnej działalności spółki. Jednak w sytuacji, gdy spółka nie będzie w stanie wygenerować wystarczających środków w terminie na jaki pozyskała kapitał z emisji oraz gdy nie znajdzie się podmiot zainteresowany refinansowaniem zapadającego zadłużenia, posiadanie zabezpieczenia emisji pozwoli inwestorom odzyskać środki na spłatę z alternatywnego źródła, np. poprzez sprzedaż aktywów, które stanowiły zabezpieczenie lub poprzez egzekucję z majątku poręczyciela danej emisji.
Do podstawowych form zabezpieczenia możemy zaliczyć zabezpieczenia bilansowe oraz pozabilansowe. W przypadku zabezpieczenia bilansowego stanowi je majątek w bilansie emitenta, czyli właśnie hipoteka na nieruchomości, zastawy, blokady rachunków bankowych, czy też cesje wierzytelności. Natomiast jeśli analizujemy zabezpieczenia pozabilansowe to są to przede wszystkim poręczenia osób trzecich, gwarancje bankowe czy też weksle wystawione przez podmioty trzecie.
Przy analizie zabezpieczeń warto zwrócić uwagę na kilka kluczowych kwestii, różniących się w zależności od formy zaproponowanego zabezpieczenia. W przypadku analizy najpopularniejszego rodzaju zabezpieczenia czyli hipoteki, warto sprawdzić takie obszary jak:
- prawdopodobieństwo szybkiej sprzedaży nieruchomości bez zbytniej straty oraz po cenie pozwalającej na odzyskanie zainwestowanego kapitału,
- aktualność operatu szacunkowego wskazującego na wartość tych aktywów oraz jego autora,
- kwota do której jest ustanowione zabezpieczenie,
- podmiot który jest administratorem hipoteki lub zastawu,
- rodzaj umowy zawartej między emitentem a administratorem,
- miejsce na którym jest dokonany wpis w Księdze Wieczystej.
Opcja Call
Ostatnim segmentem analizy warunków emisji powinien być segment określający warunki wcześniejszego wykupu obligacji na życzenie emitenta, czyli tzw. posiadane przez niego opcje call.
Emitenci mogą zawrzeć w warunkach zapisy dające im prawo do wcześniejszego wykupu wyemitowanych obligacji, w zamian za płaconą inwestorom premię liczoną od wartości inwestycji.
Do podstawowych ryzyk, jakie można wymienić przy opcjach, zaliczamy ryzyko straty kapitałowej na inwestycji w obligacje i to w momencie, gdy sytuacja emitenta jest bardzo dobra. Na to ryzyko narażeni są przede wszystkim inwestorzy, którzy kupią dany papier na rynku wtórnym ze znaczącą premią, po czym emitent decyduje się na wykup obligacji płacąc premię niższą niż tą zapłaconą przez inwestora na rynku wtórnym. Powoduje to, że inwestor może ponieść większą stratę na wartości nominalnej niż otrzymane w okresie inwestycji odsetki.
Często zdarza się, że inwestor, pomijając podczas analizy dodatkowe obszary, naraża się nieświadomie na niepotrzebne ryzyko, którego mógłby uniknąć wczytując się dokładnie w dokumentację. Dlatego też świadome inwestowanie, oprócz analizy wypłacalności emitenta, powinno również uwzględniać przegląd dokumentacji ofertowej. W szczególności dotyczyć to powinno podmiotów mniejszych lub tych bardziej zadłużonych, gdzie ryzyko zajścia niekorzystnych zdarzeń jest zdecydowanie większe, niż w przypadku dużych korporacji. Spowoduje to, że w portfelu inwestora nie będzie przypadkowych inwestycji, które mogą niespodziewanie zaszkodzić stopie zwrotu generowanej przez portfel.
Autor:
Tomasz Krzyk, Dyrektor Biura Analiz Papierów Dłużnych, Noble Securities S.A.
