Szanowni Państwo,

W dniu 8 stycznia 2010 roku Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych reprezentowane przez pełnomocnika Tomasza Bujaka wzięło udział w Nadzwyczajnym Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy (NWZA)  EFH Żurawie Wieżowe S.A.

Na Nadzwyczajnym Walnym Zgromadzeniu reprezentowani byli akcjonariusze posiadający 7918974 głosy stanowiące 16,074 % wszystkich akcji. Obecnych było 5 akcjonariuszy  w tym 3 posiadających co najmniej 5% ogólnej liczby głosów na NWZA Spółki.

1.Krzysztof Gołucki - liczba głosów: 3 127 049; udział w głosach na NWZ: 39,48%; udział w ogólnej liczbie głosów: 6,34%.

2.Jan Koprowski - liczba głosów: 2 679 000; udział w głosach na NWZ: 33,83%; udział w ogólnej liczbie głosów: 5,43%.

3. Grzegorz Żółcik liczba głosów: 2 111 920; udział w głosach na NWZ: 26,27%; udział w ogólnej liczbie głosów: 4,29%

Przedmiotem obrad Walnego Zgromadzenia było przede wszystkim podjęcie uchwały w sprawie połączenia spółek Żurawie Wieżowe S.A. ze spółką Gastel S.A.,  poprzez przejęcie  spółki Gastel S.A.

Pełnomocnik SII (pomimo wysokiego free float 79,36 % na akcjach spółki) był jedynym przedstawicielem akcjonariuszy nie  powiązanych ze spółką. Na uwagę zasługuje fakt iż o tak ważnym zdarzeniu jak połączenie a właściwie przejęcie spółki Żurawie Wieżowe S.A. zdecydowało  ledwie nieco ponad 16% akcjonariuszy spółki.  Na  nadzwyczajnym Walnym Zgromadzeniu spółki obecni byli także uczestniczący w procesie doradcy Sławomir Ludwikowski, Jan Sołdaczuk, Mariusz Stolarz . Na NWZA nie był natomiast obecny biegły dokonujący badania planu połączenia Spółek.

Głównym powodem obecności pełnomocnika SII na Zwyczajnym Walnym Zgromadzeniu EFH Żurawie Wieżowe było doprecyzowanie informacji dotyczących zamiaru połączenia, uszczegółowienie informacji o prowadzonych rozmowach w tej sprawie.

Istotnym elementem wymagającym doprecyzowania były zasady ustalenia parytetu wymiany akcji oraz zastosowane metody wyceny spółek.

Przedstawiciel SII zadał następujące pytania :

1. W jakim obecnie stopniu Gastel wykorzystuje park maszynowy, a w jakim Żurawie Wieżowe?

Obecnie, jak podaje Prezes Żółcik, spółka Żurawie Wieżowe wykorzystuje żurawie wieżowe w 78%, Gastel natomiast w 48%. Spółka nie zamierza jednak ograniczyć ilości żurawi wieżowych w ofercie i już ma plany na ich pełniejsze wykorzystanie. Natomiast posiadane przez Gastel żurawie hydrauliczne są wykorzystane w 90-100%. Także żurawie gąsiennicowe gdzie zasadą jest krótkoterminowy wynajem praktycznie są wykorzystywane w 100%

2. Jaki jest pomysł Zarządu na rozwiązanie problemu wysokiego zadłużenia Gastela? Co jeśli nie uda się pozyskać środków z planowanej w przyszłości Emisji? Czy zarząd nie obawia się, że w takiej sytuacji połączone już spółki staną przed problemem utraty płynności?

W skład aktywów Gastela wchodzi spółka Gastel Hotele budująca hotel w Krynicy Górskiej. Na mocy planu porozumieniowego spółka ta zostanie sprzedana . Wartość transakcji to ok. kilkanaście mln zł. Dodatkowe środki to umowa firmy Gastel z PARP na dofinansowanie. Spółka pozyskała już 1,7 mln zł. zaliczki oraz planowane 8,33 mln zł. dofinansowania oraz będzie otrzymywała ok. 1,4 mln zł kwartalnie ( umowa jest już zatwierdzona). Oczywiście zarząd potwierdza iż zadłużenie to jest problem liczy jednak ze działania te pozwolą na zredukowanie jego poziomu. Spółka ma jeszcze w rezerwie niepodzielony zysk z roku 2008.

3. Dlaczego Zarząd planuje przeprowadzić emisję z wyłączeniem prawa poboru? Czy cena planowanej emisji będzie zbliżona do rynkowej wyceny akcji?

Na razie plany nie są doprecyzowane , prowadzone są rozmowy, a planowana emisja jeśli dojdzie do skutku będzie przeznaczona na sfinalizowanie kolejnego przejęcia.

4. Czy parametr EBITDA wyliczony zarówno dla Gastela i Żurawi uwzględniał zdarzenia jednorazowe (które mogły być zaksięgowane w pozycji pozostałych kosztów i przychodów operacyjnych)? Jeśli tak, to w jak dużym stopniu zdarzenia te wpłynęły na poziom EBITDA obu spółek, a tym samym na poziom wycen? Czy zarząd dokonał symulacji wyceny eliminującej zdarzenia jednorazowe?

Na to pytanie twierdząco odpowiedzieli doradcy Spółki. W spółce Gastel był jeden element  a jego wpływ na poziom EBIDTA to ok. 15% . Sprawa dotyczyła odnawialnego sprzętu i zbiegła się z wymianą w 2008 roku parku maszynowego (Nowe dźwigi gąsienicowe ).Doradcy dodali iż byli szczególnie uwrażliwieni  przy ocenie zdarzeń jednorazowych. W sółce Zurawie nie miały one natomiast miejsca. EBITDA dla Gastela to ok. 27mln zł.

5. Premia, o którą podwyższono średnią cenę akcji Żurawi w związku z odzwierciedleniem różnic pomiędzy płynnością kapitału obu spółek została ustalona na poziomie 4%. Jakie kryteria przyjęto ustalając wartość 4%? Dlaczego premia nie została ustalona na znacznie wyższym poziomie zważając na niepłynny charakter udziałów Gastela, bądź też dlaczego nie uwzględniono np. 10-15% dyskonta w wycenie Gastela odpowiedniego dla spółek o charakterze niepublicznym (niepłynnym)?

To poziom jaki udało się wynegocjować po negocjacjach w których Gastel szczególnie silnie bronił swojego stanowiska.

6. Dlaczego ustalenie wyceny spółek oparto de facto na jednym wskaźniku porównawczym? Pytanie wynika z faktu, że wiarygodna wycena powinna uwzględniać co najmniej 2 modele wycen, bądź w najgorszym razie jeden, ale oparty o kompleksowy zestaw parametrów, bądź danych (np. wycena DCF lub kilku wskaźnikowa wycena porównawcza uwzględniająca np. 2 letnią prognozę), przy czym praktycznie niespotykane jest, aby tak istotne połączenia dokonywano tylko i wyłącznie na podstawie wycen opartych o jeden parametr porównawczy? Czy to w ocenie Zarządu nie poddaje pod wątpliwość, jakość  i rzetelność takiej wyceny?

Doradcy spółki wyjaśnili iż przy tak specyficznym biznesie inne modele nie wydały się wiarygodne na tyle aby mogły służyć negocjacjom i w ich ocenie wybrano najlepszy i najkorzystniejszy model. Moment kiedy rozpoczęto negocjacje czyli czerwiec 2008 skłaniał do wybrania modelu pozwalającego w przyszłości ocenić zdolność do generowania obu firm Cash flow. Tu prezes dodał iż nie należy pamiętać, że obecnie dominujący akcjonariusze po połączeniu spółki będą de facto mniejszościowymi udziałowcami.

7. Wartość aktywów netto (kapitału własnego) Żurawi jest ponad dwukrotnie wyższa od wartości kapitału własnego Gastela. Czy te wartości nie mają w ocenie Zarządu żadnego znaczenia?

Oczywiście mają znaczenie. Zarząd przedstawił symulację na 2010 rok (w mln zł)

8. Na jaką kwotę zarząd szacuje korzyści synergii, wynikające z redukcji kosztów połączonych podmiotów?

Zarząd ocenia to na ok. 15% (podobny poziom zakłada  w sprawie redukcji zatrudnienia ).

9. W przypadku spółki Gastel dokonano korekty zadłużenia odsetkowego o pozycje dotyczące zdarzeń będących podstawą wyceny, a występujących po dacie sprawozdania finansowego. W jak dużym stopniu działania te wpłynęły na wycenę? Czy takich samych operacji dokonano w przypadku Żurawi?

Odpowiedz na to pytanie wynika częściowo z udzielonych wyżej odpowiedzi. Główny powód to procedury w PARPie, oczekonwano na dotacje w kwocie ok. 10mln zł. Brak pozytywnej decyzji mógł rozłożyć projekt. W stosunku do spółki Żurawie Wieżowe nie dokonano takich operacji.

Prezes Zarządu oraz doradcy starali się precyzyjnie odpowiadać na pytania zadawane  przez przedstawiciela SII. Prezes na koniec dodał iż efekt synergii to oprócz kosztów, również korzyść w stosunku do klientów spółki.

Na przygotowane do biegłego podane poniżej pytania niestety nie było możliwości uzyskania odpowiedzi. Oto pytania:

 Dlaczego w opinii biegłego zastosowana metoda wycen pozwala w wiarygodny sposób odzwierciedlić obecną wartość rynkową spółek?

Jak często biegły spotyka się z sytuacją, aby wyceny łączących się spółek, w sytuacji, gdy jedna z nich jest w obrocie publicznym, były oparte tylko i wyłącznice o jeden parametr porównawczy? 

 Pełnomocnik SII postanowił wstrzymać się w głosowaniu nad  uchwałą połączeniową.

Walne Zgromadzenie  zdecydowało także o odstąpieniu od uchwalonego w sierpniu 2008 roku umorzenia akcji własnych spółki i obniżenia kapitału zakładowego w odniesieniu do 245.000 nabytych akcji. Akcjonariusze podjęli uchwałę o wykorzystaniu tych akcji w celach związanych z realizacją umowy usług doradztwa finansowego związanych z procesem due diligence i negocjacji połączenia z Gastel i odsprzedaży ich dla Sławomir Ludwikowski Usługi Doradcze po 2,0 zł za sztukę.

Nad pozostałymi uchwałami – nie opisanymi w sprawozdaniu – przedstawiciel SII głosował za ich przyjęciem.

Tomasz Bujak