Piotr Kuczyński

Chińskie problemy

W Chinach gracze dowiedzieli się, że rośnie podatek od obrotu akcjami z 0,1 do 0,3 procenta. To nie ma najmniejszego znaczenia dla rynku amerykańskiego, ale jednak oczekiwanie na ewentualny spadek indeksów w Chinach i reakcję pozostałych giełd azjatyckich oraz europejskich psuło nastroje. Podobno w 1997 roku indeksy w Chinach spadły o 30 procent w ciągu 4 miesięcy po podniesieniu podatku od kupna akcji z 0,3 do 0,5 procenta. Tyle tylko, że w 1997 roku trwał kryzys azjatycki, więc porównanie nie jest miarodajne. Zresztą pojawia się coraz więcej wypowiedzi ekonomistów, którzy twierdzą, że krach w Chinach nie będzie miał wielkiego wpływu na globalny rynek akcji. Sam to zresztą od dawna twierdziłem. Już po paru dniach nikt nie patrzył na to, co się działo w Chinach. Shanghai Composite , Shanghai B-Shares

Obligacje i międzyrynkowa analiza techniczna

Potem jednak pojawił się problem obligacji. Od przynajmniej roku, jeśli nie dłużej sugeruję, żeby zwracać uwagę na wieloletni wykres rentowności obligacji 10 - letnich. Widać tam było, że porusza się ona w 20-letnim kanale trendu spadkowego. W tym czasie siedem razy testowała górne ograniczenie i zawsze się od niego odbijała. Tym razem został pokonany, dzięki czemu wygenerowany został długoterminowy sygnał sprzedaży obligacji. Z tego wynika, że rentowność w ciągu kilku lat może sięgnąć poziomu nawet siedmiu procent. Nie muszę mówić, jaki byłby wpływ takiego wzrostu stóp procentowych na gospodarkę globalną i na rynek akcji. Nie jestem odosobniony w tym poglądzie. W czwartek Bill Gross, szef PIMCO (największy na świecie fundusz obligacji) powiedział, że po 25 latach, bycia bykiem zmienił się w niedźwiedzia. Oczekuje wzrostu rentowności (spadku cen) do 6,5 procenta.

Międzyrynkowa analiza techniczna (MAT) mówi, że pierwsze bessę rozpoczynają obligacje (już rozpoczęły), potem dołączają akcje, a na końcu surowce. Miało to w XX wieku głęboki sens, bo rosnąca inflacja wpierw uderzała w obligacje, potem podwyżki stóp osłabiały gospodarkę, a to z kolei zmniejszało popyt na surowce. Teraz, w XXI wieku, kiedy rola rynków finansowych znacznie się zwiększyła, a ilość funduszy  hedżingowych lawinowo rośnie, takie zależności nie muszą się sprawdzać. Poza tym nawet w XX wieku bywało tak, że między szczytem na rynku obligacji, a początkiem bessy na giełdach akcji upływał nawet więcej niż rok. Jednak warto o takich zależnościach pamiętać, bo przecież kiedyś do nich wrócimy. Co do tego nie ma żadnych wątpliwości. Nic dziwnego, że Alan Greenspan, były szef Fed, powiedział, że należy korzystać z hossy, bo czas taniego pieniądza już się kończy.

Kolejne problemy rynku kredytów hipotecznych

Środek miesiąca przyniósł oczekiwaną korektę na rynku obligacji, co w naturalny sposób pomogło rynkowi akcji, ale końcówka znowu była nienajlepsza. Tym razem wrócono znowu do problemu ryzykownych kredytów hipotecznych. Przede wszystkim zaszkodziła posiadaczom akcji w sektorze finansowym informacja mówiącą o tym, że Bear Stearns, w celu ratowania swoich funduszy hedżingowych przed upadkiem, chce zaciągnąć kredyt w wysokości 3,2 mld USD. Chodziło o fundusze, które inwestowały w instrumenty finansowe powiązane z ryzykownymi kredytami hipotecznymi. Citigroup Global Markets poinformował też, że nie tylko Bear Stearns ma problemy. Okazało się, że w ciągu roku prawie 70 różnym obligacjom wypuszczonym przez Goldman Sachs agencje ratingowe (Standard & Poor"s i Moody"s Investors Service) obniżyły ratingi. Podobno ta ilość była największa w historii. Oliwy do ognia dodali analitycy Bank of America stwierdzając w swoim raporcie, że straty, które sektor finansowy ponosi na rynku kredytów hipotecznych są tylko czubkiem góry lodowej.

Nastroje pogorszyła informacja o wniesieniu pod obrady Kongresu projektu zmian w podatkach, które uderzyć mają w zarządzających niektórych funduszy (przede wszystkim hedżingowych). Do tej pory ich dochody z zarządzania aktywami były opodatkowane tak jak same długoterminowe fundusze, czyli stawką 15 procentową, a teraz mają przejść do normalnej kategorii 35 procent. Jasne jest, że przed wejściem w życie takiej zmiany zarządzający będą starali się zrealizować jak największe zyski, a to może doprowadzić do wyprzedaży akcji.

Słaby rynek nieruchomości, niepewne surowce

Kombinacja danych makro w połączeniu z zachowaniem rynku obligacji doprowadzała w ciągu minionego miesiąca do gwałtownych zmian kursu EUR/USD. Dane te były jak zwykle zróżnicowane. Szczególnie niejednoznaczny był raport o amerykańskim PKB i skojarzonych z nim miar inflacji. Wzrost zweryfikowano w dół (z 1,3 do 0,7 proc.) – to jest najniższy wzrost od czwartego kwartału 2002 (przed rozpoczęciem wojny z Irakiem). Miary inflacji (deflator i bazowy wskaźnik wydatków osobistych) zostały zweryfikowane w górę. Pozostałe dane pokazujące jak rozwija się gospodarka w regionach USA (Chicago, Nowy Jork, Filadelfia) sygnalizowały jednak, że gospodarka powoli odżywa, co rodziło nadzieję na zwiększenie zysków spółek. Bardzo słabe były dane z rynku nieruchomości. Wydatki na konstrukcje budowlane wzrosły tylko o 0,1 procenta, a Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO) poinformował, że ceny domów wzrosły w pierwszym kwartale najmniej od 10 lat (0,5 procenta). Na domiar złego NAR (stowarzyszenie pośredników) poinformował, że jego indeks podpisanych umów kupna domów na rynku wtórnym spadł o 3,2 procenta (oczekiwano, że się nie zmieni). To jest drugi, po obligacjach, problem, który napotka obóz byków na rynku akcji.

Niejednoznaczne zachowanie rynku walutowego wprawiło w lekką konfuzję rynek surowców. Jednak złoto nadal taniało, w oczekiwaniu na dalsze wzmocnienie dolara. Cena miedzi zmieniła się nieznacznie, ale jednak rosła reagując na strajki w wielkich kopalniach (przede wszystkim w Chile). Najmocniej zdrożała złoto wybijając się z trendu bocznego, co sygnalizuje, że niedługo może być testowany szczyt wszech czasów (dużo zleży od tego, czy huragany uderzą w USA).

Niedźwiedzie mogą doprowadzić do zwyżki?

Jak widać rynkowi akcji zagraża Scylla obligacji i Charybda kredytów hipotecznych i produktów na nich opartych. Jest jednak i pozytyw. Firma Bespoke Investment Group poinformowała, że wartość krótkiej sprzedaży (sprzedaje się pożyczone akcje licząc na to, że ceny spadną, wtedy się je odkupuje i zwraca, a zysk zostaje w kieszeni) wynosi 3,1 procenta wszystkich akcji notowanych na NYSE. To podobno największa wartość od 1931 roku. Paradoksalnie taki układ jest niezwykle korzystny dla byków. Jeśli gracze dokonujący krótkiej sprzedaży przestraszą się to w panice będą odkupywali akcje doprowadzając do szaleńczych wzrostów. Ważne jest jednak słowo „jeśli”. Może się bowiem okazać, że rosnące rentowności obligacji i zamieszanie w sektorze spółek finansowych rozpoczną korektę, która mogłaby potrwać nawet do października.

GPW lepsza od NYSE

Polska giełda zachowała się o niebo lepiej niż rynki amerykańskie. Owszem, na początku miesiąca indeksy spadły, ale to, co było tylko korektą w USA u nas doprowadziło do ustanowienia nowych rekordów. W końcu miesiąca, kiedy indeksy w USA spadały u nas trwało szaleństwo wywołane przez czynniki zewnętrzne oraz grę pod koniec półrocza. Tym czynnikiem zewnętrznym był szaleńczy wzrost   węgierskiego indeksu BUX prowadzonego na północ przez wzrost kursu akcji MOL (spekulacje o przejęciu przez austriacki OMV doprowadziły do tej zwyżki). Nawiasem mówiąc sytuacja PKN jest całkowicie różna od MOL. PKN nikt nie chce przejąć, a poza tym MOL ma dużo gotówki i, co chyba najważniejsze, nie kupił Możejek, która to transakcja będzie nadal PKN szkodziła. Drugim papierem, który był liderem były akcje TPSA. Spółka poinformowała, że rozpoczęła już skup własnych akcji (ma zamiar poświęcić na to w tym roku 700 mln złotych, a na razie wydała 8 procent tej kwoty). Poza tym analitycy Merrill Lynch (po spotkaniu z prezesem TPSA) poinformowali, że spółka planuje cięcie kosztów i wypłatę nawet 3 zł. dywidendy z zysku netto za 2007 rok. Nawiasem mówiąc to wydarzenie bardzo źle świadczy o prezesie TPSA lub o Merrill Lynch.

Mocny złoty – polityka nadal nie szkodzi

Złoty zmienił się w ciągu tego miesiąca umocnił się do obu głównych walut (EUR/PLN , USD/PLN). Na początku tracił, a w drugiej części miesiąca już zyskiwał. Pojawiła się teoria, zgodnie z którą to wypłaty przez spółki dużych dywidend zagranicznym udziałowcom naszą walutę osłabiają. Muszą oni przecież zamienić złote na waluty po to, żeby przetransferować je za granicę Polski. Problem w tym, że po pierwsze nie jest wcale pewne, czy wszystko transferują. Po drugie, jak pamiętam sprzed roku, na naszym rynku walutowym obraca się około 2 mld euro dziennie, więc wpływ wymiany dywidend byłby mało zauważalny, bo przecież takiej wymiany robi się w sposób rozsądny – raczej na ruchu wzmacniającym złotego niż na osłabiającym. Po trzecie najmocniejsze ruchy kursów walut obserwujemy ostatnio zazwyczaj wieczorem, kiedy płynność rynku jest niewielka. Chyba nie podejrzewamy zagranicznych podmiotów, że czekają na małą płynność rynku, żeby dokonać swoich transakcji?

Faktem jest, że nasz waluta wykazała się dużą siłą, bo akcja protestacyjna się rozlewała, a przystąpienie do niej zapowiedział tak przecież popierająca obecne rządy NSZZ „Solidarność”. Co prawda polityka od dawna nie ma wpływu na zachowanie rynków, ale po pierwsze sytuacja zaczyna wyglądać bardzo poważnie, a po drugie chodzi przecież o pieniądze budżetowe. Poza tym zawirowania związane ze szczytem Unii też mogły naszą walutę osłabić, a ja nie zauważyłem żadnego wpływu tego wydarzenia.

Niczego nie zmieniła publikacja danych makro. Warto jednak odnotować, że nie potwierdziły się prognozy mówiące o spadku inflacji. Oczekiwano, że dynamika wzrostu cen spadnie w maju do 2,1 proc. z 2,3 proc. miesiąc wcześniej, bo wolniej będą rosły ceny żywności i paliw, a tym czasem ceny rosły nadal o 2,3 procenta. Co prawda Ministerstwo Finansów twierdzi, że to było wydarzenie jednorazowe (wzrostu cen warzyw i owoców) i nie weryfikuje prognoz na koniec roku (2,6 proc.), ale obawiam się, że nie ma racji - przecież wzrosła również i inflacja bazowa (1,6 proc.). Poza tym okazało się, że w maju przeciętne wynagrodzenie wzrosło w Polsce o 8,9 procenta. Oczekiwano wzrostu o ponad 8 procent.

Zimny prysznic sprawiał inwestorom Rada Polityki Pieniężnej, która podniosła stopy o 25 pb. (do 4,5 procenta). Większość analityków nie oczekiwała takiej decyzji i takiego uzasadnienia, więc rynki były na nią nieprzygotowane. Nic dziwnego, że złoty się wzmocnił. Z wypowiedzi członków Rady i komunikatu wynika, że Rada doszła do wniosku, iż płace wzrastają zbyt szybko w stosunku do wydajności pracy, a obniżka składki rentowej zwiększając wynagrodzenia, a przez to i popyt wewnętrzny, zwiększy presję inflacyjną. Poza tym zwrócono uwagę na to, że przygotowania do EURO 2012 dodatkowo, pozytywnie wpłyną na gospodarkę, zwiększą presję na płace i na ceny wielu materiałów (w budowlance widać to już teraz), a to musi również sprzyjać wzrostowi inflacji. Można więc powiedzieć, że kredytobiorcy padli ofiarą sukcesu gospodarczego Polski. Jak widać nic nie jest za darmo. Poza tym RPP dała znać, że pilnie przygląda się sytuacji, co może sygnalizować, że szykuje się do kolejnego podniesienia stóp w najbliższych miesiącach.

Wakacje! Ale chyba nie hossa…

Rozpoczyna się teraz prawdziwy sezon wakacyjny. Tym razem jednak trudno będzie o wykreowanie tzw. „letniej hossy”. Indeksy w maju nie spadały, w czerwcu kontynuowały zwyżkę i kiedyś muszą odpocząć. To, czy wejdą w trend boczny, czy rozpoczną korektę zależy od czynników spoza Polski. Koniunktora w Warszawie zależeć będzie od 3 czynników: zachowania amerykańskich obligacji (rosnąca zachwieje giełdami), ruchów cen na rynku ropy (jeśli zaatakuje szczyt wszech czasów to co prawda podniesie ceny akcji w sektorze paliwowym, ale szerokiemu rynkowi to zaszkodzi) i zmian kursów USD/JPY (jeśli kurs będzie spadał to zaszkodzi procesowi carry trade, a co za tym idzie rynkom i walutom krajów rozwijających się). Każdy z tych rynków może zmusić graczy do sprzedaży akcji. Tylko i wyłącznie jednoczesne, korzystne dla akcji zachowanie tych rynków może pozwolić na kontynuowanie hossy.