W zeszłym tygodniu obligacje Murapolu zostały mocno przecenione mimo, że na rynek ze strony spółki nie trafiły żadne informacje uzasadniające takie spadki. Ostatnie działania grupy mogą wskazywać jednak na to, że spółka pilnie potrzebuje kapitału. Z tego względu m.in. nie skorzystała z opcji zakupu klubu piłkarskiego Widzew Łódź, a także zdecydowała o sprzedaży pakietu akcji Skarbiec Holding. Zaciskanie pasa władze spółki tłumaczą przygotowaniem do IPO. Jednak część inwestorów widzi to zupełnie inaczej. Co dzieje się u jednego z największych polskich deweloperów?
Od dawna Murapol znaczną część kapitału uzyskuje z emisji obligacji, obecnie wartość zobowiązań z tego tytułu wynosi 180 mln zł, z czego 60 mln zł to papiery notowane na rynku Catalyst. Małe wahania cen obligacji Murapolu były widoczne już w kwietniu i maju, jednak największy spadek odnotowały w połowie zeszłego tygodnia. Największe spadki odnotowały obligacje o najdłuższym terminie wykupu MUR0220 i MUR0320, których cena dochodziła do 80% nominału. Pozostałe 3 serie obligacji: MU11019, MUR1019 i MUR1018 potaniały o kilka punktów procentowych mniej, z czego najmniej przeceniona (do 90%) została obligacja o najkrótszym terminie wykupu MUR1018. Obecnie ceny obligacji wciąż znacząco odbiegają od nominału, lecz powoli wracają do jego poziomu. Tak nieoczekiwany spadek wartości, tłumaczony był przez prezesa spółki niską płynnością rynku Catalyst oraz niskimi wartościami obrotu i wolumenu.
W ostatnich dniach do skutku doszła transakcja sprzedaży jednego z aktywa Grupy Murapol. Był nim pakiet 2 251 152 akcji Skarbiec Holding S.A. Cena za jedną akcję wyniosła 28,23 zł, więc cała transakcja osiągnęła wartość 63,55 mln zł. Cały pakiet akcji stanowi 32,99% kapitału zakładowego i ogólnej liczby głosów na WZA Skarbiec Holding.
- Murapol powinien pozostać w klasycznym segmencie deweloperskim. Dysponując pełnym zapleczem zasobów i kompetencji możemy budować mieszkania w powtarzalny sposób, jednocześnie stale obserwując rynek i odpowiadając na potrzeby lokalowe każdej miejscowości, w której realizujemy projekty. To są nasze priorytety i tylko na nich powinniśmy się koncentrować. Poprzez sprzedaż zasobów spoza „corebusinness”, uwalniamy spore środki finansowe, które posłużą pozytywnemu wzmocnieniu i uatrakcyjnieniu naszej podstawowej działalności – tłumaczył sprzedaż pakietu akcji Nikodem Iskra, prezes zarządu Murapol S.A.
Wartym zauważenia faktem jest to, że niemal rok temu Murapol zakupił akcje Skarbca od funduszu venture capital Enterprise Investors za 75,2 mln zł (33,42 zł za akcję), więc deweloper przez rok na inwestycji stracił około 5,8 mln zł (po drodze zainkasował dywidendę w wysokości 5,9 mln zł). Nowym nabywcą została spółka Aoram, której głównym udziałowcem do niedawna był Murapol. Jednak kilka dni przed transakcją udział w spółce Aoram został sprzedany „osobom trzecim” (z informacji prasowych wynika, że Aoram od Murapolu kupiła grupa inwestorów, którzy jednocześnie są akcjonariuszami w ramach grupy Trigon). Dodatkowo około rok temu spółka Aoram wyemitowała obligacje, z których znaczna część kapitału została przeznaczona na udzielenie pożyczki Murapolowi.
Prawdziwe powody przeceny są inne?
Jedną z teorii "sztucznego" zwiększenia kapitału własnego przez spółkę wysnuł Artur Sierant w swoim felietonie opublikowanym na łamach portalu forsal.pl. Autor opisuje w jaki sposób Grupa wykorzystuje standard MSSF 10 Skonsolidowane sprawozdania finansowe w celu wykazywania większego zysku w raportach okresowych. Grupa konsoliduje spółkę zależną Abadon RE jako inwestycję kapitałową, a jej wartość godziwą wlicza do zysku, który z kolei zalicza się do kapitału własnego. Autor podkreśla, że w grudniu 2016 i 2017 popyt na akcje spółki Abadon RE bez powodu zwiększył się, przez co kurs akcji poszedł mocno w górę. Poprzez konsolidowanie spółki jako inwestycji kapitałowej Grupa Murapol zwiększyła wartość kapitału własnego w grudniu 2016 o 31,8 mln zł, a w grudniu 2017 roku o około 90,6 mln zł.
Niektórzy obawiają się, że jakość notowanych zysków przez Murapol jest zatem słaba i w dużej mierze wynika z przeszacowań wartości akcji Abadon, co w przyszłości może skutkować spadkiem kapitału własnego i przez to naruszeniem kowenantów obligacji. Jednym z nich jest zapis o możliwości zażądania przez obligatariuszy przedwczesnego wykupu obligacji, jeżeli wskaźnik zadłużenie netto/kapitał własny spółki przekroczy wartość 120%. W raporcie pro-forma za 2017 wskaźnik ten był na poziomie 108%. Kowenant dotyczący przekroczenia wartości powyższego wskaźnika występuje w 4 z 5 notowanych na rynku Catalyst obligacjach Murapolu. W konsekwencji w środowisku inwestorów pojawiają się głosy, że spółka powoli zbliża się do zawartego w kowenantach poziomu, a jednocześnie potrzebuje pieniędzy na spłatę obligacji zapadających już w październiku tego roku.
Zarząd Murapolu zapewnia, że kondycja spółki jest dobra, chwali się podpisanymi umowami na projekty we Wrocławiu, Edynburgu czy Międzyzdrojach. Pod koniec ubiegłego roku spółka zmieniła zarząd, którego głównym celem było wprowadzenie spółki na GPW, a sam prezes przekonuje, że zaprezentuje w IPO atrakcyjną spółkę. Jednak na rynku panują inne nastroje i obawy, które zostały uwidocznione podczas zeszłotygodniowej przeceny obligacji.
Wykres obligacji MUR0320 |
Źródło: Stooq.pl |